每經編輯 每經記者 區家彥 發自廣州    

每經記者 區家彥 發自廣州

在目前為數不多的REITs中，越秀房產信托基金（00405，HK，以下簡稱越秀房托）無疑是一個可以為境內很多開發商學習、效仿的案例。分析這一案例可以發現，收益率是決定REITs成敗的關鍵。

2005年12月，越秀房托在香港聯交所正式掛牌上市，無論是496倍的香港公開發售與74倍的國際配售認購額，還是凍結資金近1000億港元，這家內地首個房地產信托基金（REITs）在當時備受資本市場追捧，也一度讓人期待內地資產證券化將獲得高速發展。

但令人意想不到的是，自越秀房托上市后，內地房地產資產證券化發展停滯不前。盡管包括中信啟航專項資管計劃、海印股份以及蘇寧云商的資產證券化計劃于2014年獲得突破性進展，但這些私募型的REITs距離真正意義上的資產證券化仍有較大差距。

多位業內人士向 《每日經濟新聞》記者表示，越秀房托的成功，恰恰是由于其稅務成本較低，讓它能長期擁有較高的分派率以吸引投資者。隨著將物業轉移至境外節省稅費的做法被“堵死”，出臺相關政策改變目前雙重征稅的做法，并推動更多公募型REITs在證券交易所掛牌，才能真正推動資產證券化高速發展。

BVI模式帶來高額收益

越秀房托公布的2014年中期報告顯示，去年上半年基金實現收入總額為7.45億元（人民幣，下同），較上年同期增長16.6%，凈利潤為2.55億元，同比增長10.7%。越秀房托向基金單位持有人中期分派每個基金單位人民幣0.1163元，折合基金單位的年分派率約為7.8%，在聯交所上市的REITs中居于前列。自2013年起，國際評級機構穆迪與標普均維持其Baa2和BBB投資級評級。

香港粵海證券投資銀行董事黃立沖向《每日經濟新聞》記者表示，越秀房托自上市以來一直獲得較高的投資評級，除了其國企背景外，長期以來能維持較高的分派率是主因之一，但這里面暗藏“玄機”：由于2001年在越秀投資（00123，HK，越秀地產的前身）和廣州城建資產重組的時候，越秀房托旗下的物業已經完成出境，因此它得以避開內地發展REITs所面臨的稅收等多重障礙，這也是內地絕大多數商用物業至今也無法突破的瓶頸。

據悉，2001年9月25日，在原國家計委批準下，廣州市政府將其持有的廣州城建集團95%的股權注入越秀投資的控股公司越秀集團。隨后，越秀集團對廣州城建集團進行了重組，重組后的架構是，越秀集團的子公司GCCDBVI通過子公司AconBVI持有廣州市城建開發總公司（以下簡稱GCCD）95%的權益，GCCD擁有財富廣場、城建大廈、維多利廣場的股權，另一優質資產白馬大廈則由GCCDBVI旗下的白馬合營公司持有。

隨后，在2005年10月，越秀投資先后進行了四次BVI（離岸公司）轉讓，上述四個物業最終成為越秀房托上市的主要資產包。

“使用BVI公司而非注冊于內地的公司持有物業單位，最大的優勢在于稅收減免”，黃立沖向記者表示，由于國內注冊的REITs在收到租金后不僅要繳納營業稅，分配剩余收益時，發起人或須繳納剩余收益的營業稅，出現“雙重”納稅。相反，國外的REITs租金收入用于分紅基本是免稅，這意味著四個商用物業的順利“出境”，讓越秀房托得以節省一大筆稅費，從而提高了租金回報率并維持較高的分派水平。

第一太平戴維斯評估及專業顧問服務部董事黃國鈞也告訴記者，越秀房托的成功有其特殊性，一方面它受益于當時國有資產重組的東風，在物業轉移至境外公司的環節上政策阻力小，另一方面當時的越秀投資為了推動越秀房托順利上市，把四個身處廣州黃金地段的優質商用物業打包轉讓，才能讓越秀房托能長時間維持較高的分派率。

收益率難題需要克服/

然而，類似的做法在2006年下半年后走到盡頭。當年7月，國家外管局、商務部、發改委等部委聯合發布《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》，嚴格限制境外公司收購內地物業，通過將商用物業轉移到境外以求降低稅費的做法也因此被“堵死”，包括萬達、華潤等公司試圖模仿越秀模式在港上市的計劃相繼“擱淺”，內地資產證券化的發展一度陷入停滯，直至2011年才重新轉暖。

2011年4月，長江實業旗下的匯賢產業信托在香港上市，成為全球首只以人民幣計價的房地產信托投資基金。2013年7月，開元酒店基金成功在香港上市，成為內地上市的首個酒店信托基金。2014年7月，方興地產旗下金茂投資以商業信托的模式上市，這意味著從2006年至今的9年時間里，在香港資本市場完成資產證券化的內地項目僅有三個。

在內地交易市場，資產證券化的發展步伐更為緩慢。直至2014年5月21日，由中信證券發起的“中信啟航專項資產管理計劃”正式在深交所綜合交易平臺掛牌交易，這也是最近10年國內首單股權版REITs。隨后，海印股份與蘇寧云商也分別通過專項資產管理推出各自的資產證券化方案，REITs在內地才開始出現加速發展的勢頭。

“雖然去年以來，內地資產證券化有了實質性突破，但不可否認的是，這類產品距離真正意義上的REITs仍有不少距離”，黃國鈞表示，首先，2014年發行的幾個REITs均為私募型，主要針對的是大戶或者機構投資者，這不僅會讓其在流通性上存在不足，同時也會導致其融資規模受到限制，對后續基金規模擴大帶來約束；其次，這些產品設計方案市場化程度也有所不足，像蘇寧與中信的物業就是全部或者部分由自己租賃以保證收益率。而在國外，投資者更看重的是基金管理者的物業運營能力。

此外，雙重征稅問題至今依然沒有獲得解決，導致上述REITs的回報率難以提高。以中信啟航為例，其優先級預期基礎收益率最低為5.5%，僅略高于五年期定期存款，而越秀房托的成功很大程度上得益于其較低的稅務成本，因此出臺相關的稅務優惠政策刻不容緩。

億翰智庫房地產行業研究員魏峰說，目前我國無風險利率仍高，而從美國REITs產品收益率來看，通常也就5%~7%左右，而且時間少則幾年多則十幾年，不符合我國投資環境與風格。另一方面，開發商的產業地產運營能力普遍較弱，難以在較長時間內保證提供較高的收益率。

第一太平戴維斯中國估值及專業顧問服務部董事甘啟雄也認為，提高收益率是確保REITs成功發行的關鍵。

“從長遠來看，國內REITs最終也會像越秀房托一樣，主要以公募型產品的形式在證券交易所掛牌，基金管理者也會更多地通過物業營運能力獲取利潤”，黃國鈞認為，隨著國家政策層面多次提出支持REITs發展，以及國內資本市場環境好轉，未來3~5年內REITs或將迎來黃金發展期。