雅戈爾:投資板塊驅動業績大幅增長,14年凈利潤同比增120-150%

類別：公司研究 機構：中國銀河證券股份有限公司 研究員：馬莉,楊嵐,花小偉 日期：2015-01-29 

核心觀點:

公司昨日公布發布業績預增公告,14年凈利潤同比增120-150%,即30億到34億,測算EPS為1.34-1.53元。14年凈利潤大幅增長的原因一是變更寧波銀行會計核算方法直接增加凈利潤6.4億,二是近期出售中信證券、工大首創等股票直接帶來14.6億的凈利潤。

我們認為剔除寧波銀行會計準則變更和出售中信證券、工大首創股權,估計常規性的服裝和地產業務利潤規模在10億-14億之間,低于正常年份,主要原因在于公司從謹慎性原則出發,對東海府、紫玉花園2個地產項目計提存貨跌價準備9.9億。

現金流良好,為高分紅提供保障。公司具有高分紅的傳統(13年凈利潤80%都分掉),按80%測算,當前股價對應2014年度分紅回報率在8.4%-9.6%之間。從公司現金流情況看,我們認為可以支撐該分紅回報率(截止到14年三季報貨幣資金27.7億)。雅戈爾在2012、2013年現金流情況大幅改善,經營性現金流凈額從2011年的-15.5億大幅增加至2012年52.9億,2013年58億。

主要源于12、13年不在拿地,體現在報表中為“購買商品、接受勞務支付的現金”這項大幅減少。現金流狀況的改善為近兩年大規模分紅提供了堅實的保障。

股權投資主業寧波銀行按照權益法核算,14年直接貢獻利潤。近年來,二級市場投資逐步萎縮,不斷向產業投資轉移。2013年,公司出資30億參與了西三線項目,雅戈爾以合伙人形式認購北京國聯能源產業投資基金30%的出資份額,與全國社保、寶鋼集團等共同投資中石油西氣東輸三線管道項目。西氣東輸三線總投資1250億元,我們認為西氣東輸項目是雅戈爾從股權投資向產業投資的重大轉型,將為公司帶來穩定的收益,預計內部收益率在10%以上(2016年開始每年貢獻3億左右的利潤)。寧波銀行調整會計核算辦法(截止14年底持股10.93%),估計2014年為公司帶來12.6億的凈利潤(6.4億為調整會計核算辦法一次性計入當期損益,6.2億為寧波銀行凈利潤并表貢獻,根據wind一致預期14年寧波銀行凈利潤56.78億)。

維持推薦評級。從正常年份看,我們估計公司年度凈利潤在20億左右(其中服裝7-8億、地產6-7億、寧波銀行股權近6億),對應EPS在0.9元左右;公司當前股價12.71元,對應正常年份PE在14倍左右。