每經編輯 每經記者 袁君 發自上海    

每經記者 袁君 發自上海

如果說將優質資產作為基礎資產是資產證券化的初級階段，那么將質量較差的非優質資產打包出售，則標志著資產證券化開始進入常規化階段。

已有銀行開始探索。1月30日，深圳農商行向全國銀行間債券市場成員發行規模為100000.2145萬元的深農商2015年第一期信通小貸資產支持證券。其中，優先檔資產支持證券規模為67000萬元，占總量的67%，次級檔規模為3300.21萬元，占比33%。

中債資信創新產品部高級分析師張文彬告訴《每日經濟新聞》記者，考慮現金流入的特點，本期證券采取了按月支付本息的做法，從而降低了由于回收款滯留時間過長可能帶來的再投資風險和混同風險。考慮到基礎資產為固定利率，在證券發行利率上也采用固定利率，降低了利率錯配風險。

次級證券或更具吸引力

基礎資產方面，本期證券入池資產共涉及3290名借款人向發起機構借用的3325筆貸款，所有貸款均為正常類貸款。

中債資信評估有限責任公司（以下簡稱中債資信）表示，基礎資產方面，本期證券入池資產加權平均信用等級為B+/B，處于很差水平，雖然入池貸款筆數較多，但仍存在很高的行業和地區集中風險，整體來看基礎資產信用質量較差。

不過，深圳農商行項目此次在入池資產挑選和交易結構設計上均作了相應的安排。

張文彬告訴《每日經濟新聞》記者，首先，該行此次挑選了3290戶借款人的3325筆貸款入池，確保了借款人足夠分散，少數幾個借款人違約不會對受評證券的償付帶來明顯影響；其次，入池貸款均為按月分期還款，此種還款方式能夠降低借款人還款壓力及后期違約風險；第三，入池資產的加權平均利率高達15.98%，能夠為證券本息的償付提供了一定的利差支持。

從交易結構設計來看，張文彬指出，考慮現金流入的特點，本期證券采取了按月支付本息的做法，從而降低了由于回收款滯留時間過長可能帶來的再投資風險和混同風險。 考慮到基礎資產為固定利率，在證券發行利率上也采用固定利率，降低了利率錯配風險。

發行結果顯示，優先檔證券發行價格100元，票面利率為5.1%，次級檔發行價格則為115元。值得注意的是，本期證券采用類似杠桿債券基金的設計方法，使得次級檔證券或收益率較為可觀，吸引力較大。

在信用增級方面，優先檔證券可獲得由次級檔證券提供的相當于資產池貸款余額33%的信用支持，“這意味著基礎資產的壞賬要達到33%左右，優先級的投資人才可能會有風險。而如果所有的基礎資產都不出現違約，因為杠桿的原因，次級部分的收益率應該相當可觀。”某券商資管項目經理表示。

不過，如果基礎資產壞賬率較高，次級檔證券的風險也將被放大，甚至本金也將會損失。“因為優先級屬于固定收益（票面利率），如果基礎資產的實際收益達不到這個票面利率，那就得拿次級投資人的本金去補足，這樣次級投資人不僅沒有收益，本金都還會虧損。”上述業內人士表示。

優先級證券發生風險的概率很低，因此，中債資信給予本期優先檔證券信用等級為AA+，次級檔證券未予評級。中誠信則給予優先檔證券AAA評級。

次級檔溢價發行

與普通的銀行資產證券化產品相比，本期證券的入池資產全部為小額貸款，此前僅有小額貸款公司將小額貸款打包成資產證券化產品，而由銀行直接發行的小貸資產支持證券此為第一單。

中債資信發布的報告指出，2014年信貸資產證券化市場發展迅速，全年發行規模接近歷年發行額總和的3倍。信貸資產證券化發起機構的類型由傳統國有大行延伸至城市商業銀行、農商行、金融租賃公司等。基礎資產方面，入池資產大部分為優質資產，具有一定信用表現記錄，除RMBS產品外，加權平均剩余期限通常不長。

在信貸資產證券化初期，用來證券化的基本上都是銀行的優質資產。在張文彬看來，隨著資產證券化備案制的推行和發行規模的逐步擴大，越來越多類型的資產包括非優質資產都將納入證券化。

“其實單純從產品設計的交易結構來看，在現金流分配順序、信用觸發機制設計等方面和一般的CLO差異不大。但是由于入池資產的質量較差，基礎資產的加權平均利率較高，從而導致該筆資產證券化產品次級檔的收益率較高，因此，在此次次級檔證券化發行時采用了溢價發行的方式，次級檔證券的發行價達到了115元。”張文彬表示。

上述報告中的統計結果也顯示，從去年資產證券化產品的發行情況看，多數CLO產品入池資產的加權平均貸款利率在6%～7%之間，個別基礎資產信用質量較差的產品加權平均貸款利率較高。

從這個角度看，此次深圳農商行小貸資產證券化產品可以算作是對非優質資產進行資產證券化的一種嘗試。