東軟集團：醫療業務引入巨資，拆出活力，價值重估

類別：公司 研究機構：海通證券股份有限公司 研究員：陳美風，蔣科 日期：2014-12-12

事件：東軟集團發布公告：公司七屆八次董事會審議通過了《關于子公司-沈陽東軟醫療系統有限公司、東軟熙康控股有限公司引進投資者的議案》。威志環球(實際控制人為弘毅投資)、高盛、通和以及東軟控股擬出資11.33億購買東軟集團所持東軟醫療公司部分股權，并會同東軟醫療員工持股公司對東軟醫療進行增資16億；景建創投(實際控制人為弘毅投資)、高盛、協同禾創、熙康員工持股公司以及東軟控股擬對熙康公司增資1.7億美元。交易完成后，東軟集團持有東軟醫療33.35%股權，持有熙康公司32.81%股權。

點評：

方案簡介。(1)以東軟醫療估值25億為基礎，威志環球(實際控制人為弘毅投資)、高盛、通和以及東軟控股出資11.33億購買東軟集團所持東軟醫療公司部分股權，并會同東軟醫療員工持股公司對東軟醫療進行增資16億。投資分兩次交割；(2)以熙康公司估值1.5億美元為基礎，景建創投(實際控制人為弘毅投資)、高盛、協同禾創、熙康員工持股公司以及東軟控股對熙康公司增資1.7億美元。投資分兩次交割；(3)兩筆交易均有回購安排。若交易標的未能在6年內上市，東軟集團有回購義務。東軟醫療首選上市地為香港，熙康公司首選上市地為美國；(4)交易完成后，東軟集團持有東軟醫療33.35%股權，預計增加歸母凈利潤7億，持有熙康公司32.81%股權，預計增加歸母凈利潤3億。交易前后股東結構變化見表1和表2.

業務分拆重構估值體系。公司目前業務眾多，主要分為解決方案、軟件外包、醫療設備和健康服務。其中，醫療設備、軟件外包、健康服務以及解決方案中的政府、醫療、電力、電信等領域均有較高市場地位，這些業務的可比公司均有可觀市值。分拆戰略一旦成功，分部估值的方法將具備更堅實的基礎，公司整體估值有大幅提升的可能。

釋放業務潛能、緩解資金壓力、有協同效應。我們認為本次交易的意義在于：(1)釋放業務潛能。與公司其他業務相比，醫療設備和健康管理服務業務在商業模式、業務推廣方式和激勵機制方面有很大不同。在現有架構下，存在難以實現高效的差異化激勵和投入不足(因為盈利壓力)的問題。通過業務分拆，被分拆的業務線可以定制員工激勵機制，根據業務需要加大投入力度，從而充分釋放醫療設備和健康管理業務潛能；(2)獲得資本支持，加速業務推進。通過增資擴股，東軟醫療和熙康公司分別獲得16億人民幣和1.7億美元現金，有助于其加大研發和市場投入，加速業務發展；(3)與戰投有一定協同效應。通過引入弘毅和高盛等國內外知名投資機構，東軟醫療和熙康公司可以與其已投資公司資源形成協同效應，獲得新的發展動力；(4)東軟醫療和熙康實現分拆上市后，可以借助資本平臺，加大境內外并購力度，實現業務規模的迅速擴大和產品線的持續拓寬。

對短期盈利影響不大，明年可增加巨額資產重估收益。2013年，東軟醫療凈利在1億左右，而熙康業務虧損近1億。假設東軟醫療和熙康在2013年初分拆，公司2013年備考凈利潤將因此減少3000萬，影響不大。若本次交易在2015年完成，通過股權出售和資產重估，公司2015年將一次性增加近10億凈利。

業務分拆實現價值重估，獲得一級市場高度認同，中長期角度維持“買入”評級。暫不考慮本次交易影響，假設公司每年將處理部分園區地產(假設14年約貢獻1.5億凈利潤)，我們預測公司2014~2016年EPS分別為0.36元、0.45元和0.56元。與公司部分業務線形成競爭的萬達信息目前市值超過180億，衛寧軟件市值超過130億，在業務分拆的前提下，公司目前僅有約200億市值顯然是被低估的。弘毅和高盛等著名機構的巨額投資表明一級市場對公司醫療業務的高度認同，可以提振投資者信心。我們維持中長期“買入”的投資評級，并給予22.50元的6個月目標價，對應約50倍的2015年市盈率和3倍2014年市銷率。建議投資者關注管理層進一步激勵的可能。

主要不確定性。本次交易尚需相關部門批準；匯率風險；宏觀經濟影響。