◎熊錦秋

馬年最后一個交易日，*ST二重公告披露，公司實際控制人國機集團擬以2.59元/股的價格，向全體股東發起要約收購，以終止*ST二重的上市地位。這是證監會2014年《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》新規出臺后首家實施主動退市的上市公司。不過筆者認為，主動退市既要確保效率、更要確保公平。

二重重裝在2010年上市，首發價格為每股8.5元，募集資金20億元；2012年底定增一次，定增價格為每股4.23元，募集資金25億元。但從2011~2013年度，二重重裝連續3年虧損，且2014年度預計巨虧78億元左右，如2014年度預虧業績經審計確認，將在2014年度報告公告后進入強制退市程序。即使實際控制人不主動提出要約收購以終止上市地位，*ST二重也可能因4年連虧被強制退市。據公告，作為*ST二重的實際控制人，國機集團制定本次要約收購方案是“為了維護中小股東利益”。

本次國機集團拋出的要約收購價為2.59元/股，較公司停牌前30個交易日均價2.35元/股（最后一個交易日收盤價也為2.35元）溢價10.21%，雖能讓公眾股東稍感慰藉，但卻遠低于二重重裝首發價格和增發價格，與2010年創下的市場最高價16.14元相比更是不到其零頭，大多數公眾股東處于深套狀態，恐怕對要約收購價格有更高的心理企求。

對要約收購價格如何確定，《上市公司收購管理辦法》（2014）第三十五條規定，不得低于要約收購提示性公告日前6個月內收購人取得該種股票所支付的最高價格；要約價格低于提示性公告日前30個交易日該種股票的每日加權平均價格的算術平均值的，收購人聘請的財務顧問應當就該種股票前6個月的交易情況進行分析，說明是否存在股價被操縱、收購人是否有未披露的一致行動人等。

很多時候，收購人在要約收購提示性公告日前6個月內沒有買入行為，由此第一款規定沒有約束意義；確定要約收購價格主要遵循該條款，也即只要要約價不低于公告日之前30個交易日股價平均值，就無需說明是否存在股價操縱、是否有未披露的一致行動人等，這個價格就被認為是公道價格。

2.59元/股的要約收購價格，無疑可以滿足上述法規要求，而且不可否認投資者應該承擔公司經營等方面風險。但據公告，*ST二重退市后，國機集團支持二重重裝在條件具備后爭取重新上市，重新上市就將面臨價值重估。從大股東推動公司上市高價募集資金、大股東在低位要約收購主動退市這一過程來看，假如考慮進將來重新上市這一因素，鑒于公眾股東利益難以避免巨大損失，因此也需要加強保護。

筆者認為，對要約收購價格的規定，不僅要考慮要約收購公告日之前30個交易日股價平均值，還應考慮未來重新上市可能帶來的估值提升，甚至要考慮到公眾股東的高昂股價成本。這些成本雖然是公眾股東自愿支付，但與上市公司、大股東等一些樂觀信息披露也有一定關聯。另外，國外的要約收購一般會有競爭性要約出現，收購方會不斷提高要約價格，基于此，A股市場也應引入競爭要約機制。

筆者建議，在上市公司收購中，應當建立余股強制擠出制度，不僅要考慮收購人的收購效率，更要考慮公平。比如是否可以考慮，只有收購人要約收購到社會公眾股的2/3以上，方可使用余股強制擠出制度，強制以要約價格收購全部余下的社會公眾股。