中國國際經濟交流中心副研究員 張茉楠

自2月5日下調金融機構人民幣率0.5個百分點之后，央行又一次通過降息做出貨幣政策的總量工具，在中國經濟“滯縮”的大背景下，“雙降”的窗口似乎已經被打開。

一方面，中國宏觀經濟下行壓力較大，“滯”的特征較為明顯。不論從GDP增速、CPI水平、投資規模、發用電量、外貿活躍度等實體經濟指標，或是貨幣供應量、社會融資量、利率水平等金融指標，還是PMI、消費者信心指數等先行指標來看，都顯示出“滯“的狀態。數據顯示，當前我國制造業投資中占比最大的9個主要行業投資的累計增速均不同程度地下滑，其中，汽車制造業、電氣機械及器材制造業、計算機通信設備和其他電子設備制造業、農副食品加工業投資增速的降幅都較大，顯示出需求下降對制造業投資的影響較大，預計制造業投資短期內弱勢難改。

去年12月份，固定資產投資增速繼續下滑，下滑幅度收窄。1-12月,固定資產投資完成額累計50.2萬億,累計同比增長15.7%,較1-11月下降0.1個百分點,創2002年2月以來的新低。1月份CPI還要較去年12月份CPI回落0.7個百分點，但即便扣除春節因素，CPI的環比仍然為負，而上游領域中，PPI已經連續35個月負增長。可以說，從某種意義上講，中國經濟進入了“滯長”階段，因此，央行在去年和今年連續“雙降”（降息、降準）似乎已打開了一個新的窗口期。

另一方面，“縮”的趨勢幾乎已經確立。2013年以來，我國CPI漲幅持續不斷下降。2014年全年同比累計漲幅為1.99%，低于上年CPI漲幅2.62%。從趨勢上看，2014年5月以來，CPI漲幅持續下行，至2015年1月已回落至0.8%。扣除食品之后的CPI漲幅，在2014年12月和2015年1月更是下跌至0.83%和0.6%。所以，“雙降”更主要是基于我國宏觀經濟下行、通貨總水平趨勢下降，而基礎貨幣和貨幣乘數增速雙雙回落的大背景下而展開的，央行貨幣政策充其量是“補缺口”、“抗滯縮”，而非傳統意義上的“總量放松”。

“縮”的方面還主要表現在債務緊縮引發的資產負債表壓力。數據顯示，2005年至2012年，我國非金融部門（居民部門、非金融企業部門和政府部門）債務占GDP比率整體呈上升趨勢，債務總額由25.8萬億元上升至91.6萬億元，杠桿率由139.3%上升至176.3%。其中，非金融企業部門的問題尤為突出。根據社科院金融所的研究報告，截至2012年底，非金融企業部門債務在65萬億元左右，相當于GDP的125%左右，遠遠高于發達國家企業債務50%-70%的平均水平。而2013-2014年隨著宏觀經濟下行和有效需求不足，企業部門負債率進一步上升，降低債務融資成本勢在必行。

總體而言，近幾年，金融和政府部門創造的貨幣增速在上升，但企業、國外部門創造的貨幣增速下降。貨幣結構變化所反映出來的一個重要轉變是中國貨幣創造的“脫實向虛”傾向。因此，當前貨幣政策正在向定向調控轉型，進一步加強貨幣政策、信貸政策與產業政策協調配合，在重點發展產業領域要保障適度流動性，實施定向、定量、定期寬松。特別是須進一步采取創新融資工具，確保在“經濟滯縮”階段，貨幣流動性能夠合理歸位。

此外，從外部大環境看，隨著美國QE政策退出引發全球貨幣金融周期的新拐點到來，人民幣資產擴張的內外環境正發生趨勢性改變，可能將意味著我國已經進入一個“結構性偏緊”的常態化外部貨幣新環境。美元進入強勢周期，外匯流入將出現縮減甚至負增長，從而切斷我國基礎貨幣主要來源。因此，央行主要是盯住“流動性水平”而非“流動性總閘門”以提高貨幣政策的彈性、靈活性和前瞻性。

中國貨幣政策的“雙降”空間被打開，2015年中國貨幣政策仍有進一步動用利率杠桿的可能性和空間：一是由于央行逐步退出常態干預，明年央行口徑的新增外匯占款會進一步下滑，在基礎貨幣需求變動不大的背景下，意味著明年基礎貨幣缺口將更大。

二是考慮到當前全球不確定性風險依然頻出，國際大宗商品、能源價格進入下行周期，而國內去產能過程緩慢，特別是美國10年期、30年期國債收益率仍處于歷史低位。因此，如果美聯儲不提前啟動加息，貨幣政策仍存在進一步降準的空間。

三是從存準率水平看，中國經濟常態時期的存準率在10%—12%,目前的存準率水平是2005-2011年期間較高的國際收支順差而形成的。然而從國際收支差額看，高存款率的必要性已經大大折扣，從央行公布的金融機構信貸收支表，去年12月金融機構新增外匯占款-1184億人民幣，央行口徑的外匯占款為-1289億人民幣，外匯占款大幅下降，創歷史新低。美聯儲加息預期使資本大量外流，銀行代客結售匯出現連續四月逆差，維持高存準率既不合理，也無必要。

除了降準、降息之外，貨幣政策的目標主要是提高提高貨幣政策效率，優化央行資產負債表結構推進政策框架改進。在央行體系中，需要優化央行資產負債表結構推進政策框架改進。隨著國際收支趨于平衡，以及前些年受制于匯率和結售匯制度安排的被動投放——外匯占款壓力已經減輕。我國需要調整央行資產負債表規模和結構，調整國內資產規模和資產組合為實體提供流動性，未來可以適當創造“債券池”來對沖“貨幣池”水位下降。