每經編輯 每經記者 劉明濤    

每經記者 劉明濤

3月17日，滬指再漲53.55點，盤中創出3504.13高點，一舉沖破2009年8月4日3478.01點重壓。

2014年6月，滬指的上漲“小荷才露尖尖角”，一家券商當時發布的研報標題是：《撥云見日》；此后，這家券商一路看多。昨日（3月17日），該券商發布的研報標題已變成《新高，更高，牛市根本停不下來》。是什么因素讓券商敢于如此看多？

2015年2月，中登公司數據顯示，券商自營盤忽然新增33個賬戶，而在2014年11月～2015年1月，券商自營盤新增賬戶為0。是什么因素讓券商不僅看多還做多？

為揭示滬指創出6年多新高的內在原因，《每日經濟新聞》記者下面從四大層面進行了深度解讀。

基本面：經濟調結構 牛市更健康

2009年8月4日，滬指攀升至3478.01點后，當年長達半年之久的單邊牛市就此畫上句號。接下來的4年時間，滬指屢創新低，投資者的熱情也隨著持續下跌的指數而冷卻。

盡管滬指2013年6月25日創出1849.65點新低后并未繼續下探，但接下來長達一年的低位盤整，低迷的交易量讓A股成為投資者避之不及的夢魘。

不過，中國的傳統哲學是：否極泰來，從2014年7月開始，A股開始穩步上行，并在11月央行降息之后爆發，A股創出單日萬億元成交天量、連續拉出長陽。

始于2014年末的大牛市仍在繼續。3月17日滬指第五次沖擊3478點，一舉成功，將高點推升至3500點以上，A股就此邁入新時代。

《每日經濟新聞》記者注意到，有分析人士認為，與2009年那輪短暫的牛市相比，如今這輪牛市的根基——無論經濟基本面，資金面還是政策層面都更為健康穩固，這輪牛市的前景，無疑將更為誘人。

轉方式、調結構已是為人熟知的政策方針。2014年，我國經濟增速創下24年以來新低，雖然經濟數據不再猛打猛沖，但服務性和新興產業崛起，已彰顯出三大產業調整效果。

iFinD數據顯示，2008年，我國三大產業增加值占GDP的比例分別為10.7%、47.4%和和41.9%；到2014年，服務業（即第三產業）增加值占GDP比重達48.2%，比上年提高1.3個百分點，超過“十二五”規劃確定的47%的預期目標。同期第二產業占GDP的比例已降至42.6%。服務業固定資產投資同比增長16.8%，占全社會固定資產投資的56.2%，創2005年以來新高。在長期倚重的第二產業艱難轉型之時，第三產業生機勃發。

分析人士認為，第二產業占比降低，并不代表產業退步。以制造業為代表的第二產業如今在增長質量上相比以前有了明顯提升。以2014年上半年為例，我國高技術產業增加值增速為12.4%，比全部規模以上工業平均增速水平高3.6個百分點；與此同時，我國萬元國內生產總值能耗同比下降4.2%。

互聯網時代的到來為中國經濟注入前所未有的活力。2015年3月15日，李克強總理在回答記者提問時，也為互聯網經濟打氣加油。他指出，“站在‘互聯網+’風口上順勢而為，會使中國經濟飛起來。”

以互聯網為代表的新經濟類型，也為A股市場注入活力。工業4.0、移動支付、電子商務、互聯網家裝、移動醫療、云計算等與互聯網有關的概念層出不窮，A股面貌也為之改變。

2014年11月12日，騰信股份（300392）創出183.99元的歷史新高，超越貴州茅臺成為當時的第一高價股。隨后，騰信股份又被同屬創業板的朗瑪信息（300288)超越。2014年12月15日，朗瑪信息報收于205.00元，成為當時A股唯一站上200元的個股。如今，作為孵化科技型、成長型企業搖籃的創業板，指數已超2000點。

回顧2009年，當時A股單邊的牛市的基于“天時”與“地利”。在經歷2008年熊市后，股指冷到冰點，反彈情緒高漲，“地利”則是連續降息效應加四萬億投資的強刺激。

當時的經濟刺激計劃扶持的核心是第二產業，這也成就了當年地產、水泥、煤炭、鋼鐵以及有色板塊的全面崛起，藍籌股齊漲最終帶動股指在短短半年多時間就從1800點附近飆升至3478點。

當前，從海外市場看，世界第一大經濟體美國復蘇強勁，2014年美國經濟增長率為2.4%，遠高于其他發達國家。據國際貨幣基金組織預測，2015年美國經濟增長率將達3.6%，高于全球經濟增長率。而在2009年，經歷2008年次貸危機后，當時美國房地產泡沫嚴重，金融市場動蕩，經濟陷入衰退。兩相比較，如今A股市場面對的國際環境更為優越。

資金面：利率市場化 股市更具吸引力

在經濟轉型取得成效的同時，當前A股資金面也遠好于2009年。

《每日經濟新聞》記者注意到，這兩輪牛市在初期都伴隨著央行降息、降準，但兩輪牛市差別較為明顯。

2008年爆發全球性金融危機，央行兩個月全面降息4次，1年期存款基準利率從4.14%直線滑落至2.52%；存款準備金率“四級跳”后從17.5%降低至15.5%。分析人士認為，集中降息降準，相當于子彈連發，影響了后續再調整空間。事實上，在此之后，存款準備金率和利率并未繼續下調，反而在2010年開始收緊。在貨幣寬松預期提前完全釋放的背景下，2009年的牛市沒有更多想象空間，曇花一現不難理解。

但本輪牛市，中國經濟內外環境相比2008年無疑要優越許多。央行貨幣政策更注重針對性、有效性，在調控節奏把握上更為從容。盡管最近已連續兩次降息并有一次降準，但市場仍普遍預期貨幣政策還有繼續寬松空間，這樣的預期成為A股繼續上行強支撐之一。

《每日經濟新聞》記者注意到，相比2009年，如今增量資金入市途徑更為寬松。上周，滬深兩市融資余額已增長至13121.98億元，達歷史高點，這是2009年沒有融資制度的A股所無法比擬的。此外，保險資金入市門檻放寬、養老金萬億資金入市可期、滬股通開通引入港資、管理層遠赴海外積極運作將A股納入MSCI指數等舉措，意味著股市大門朝海內外資金打開，A股有望成為各類資金爭相配置的標的。

此外，分析人士認為，如今的A股還有一項更值得期待的資金來源——利率市場化帶來的風險偏好上升將壓縮固定收益產品的吸引力，更多資金將流向股市。

利率市場化是一個系統工程，不僅僅體現為放寬利率水平，也體現在重塑新的信用環境，即打破剛性兌付，讓市場化利率水平所帶來的風險經由市場化手段加以消化吸收。

李克強總理在3月15日答記者問時之處，“我們允許個案性金融風險的發生，按照市場方式進行清算。今年我們要出臺存款保險條例，而且要進一步發展多層次資本市場，降低企業資金杠桿率，可以使金融更好為企業服務。”

分析人士認為，當固定收益類產品甚至大額銀行存款都不再100%保險時，一部分資金轉向股市將成必然。重陽投資總裁兼首席策略師王慶曾表示，剛性兌付預期被打破會引起投資者無風險回報率的降低，體現在A股市場上，會幫助A股市場的整體系統性風險溢價降下來。正常情況下，宏觀經濟的系統性風險應該通過各種金融產品的風險定價來分解和細分，但由于之前國內所有非權益類金融產品都有剛性兌付預期，他們的風險定價功能是扭曲的，以至于系統性風險都被過度集中顯現在唯一沒有剛性兌付預期的股票市場。

估值：藍籌PE偏低 后市更有機會

分析人士認為，滬指從2400點一帶重回3478點，雖然主板藍籌股已進入一輪估值修復，但相比2009年3478點時的估值，藍籌當前估值仍相對偏低。

上證所、深交所最新數據顯示，截至3月16日，深市平均市盈率為41.52倍，其中，深市主板平均市盈率達到28.07倍；滬市平均市盈率為17.28倍，低于2009年。

《每日經濟新聞》記者注意到，2009年滬指接近3478點峰值時，當年7月滬市平均市盈率達到該年度峰值29.47倍。8月見頂一波大跌后，月末滬市平均市盈率也有23.04倍，遠高于當前滬市平均市盈率水平。

2009年8月4日，滬指創出3478.01點階段性高點時，深市平均市盈率為42.13倍，其中，深市主板平均市盈率達42.36倍。當年深市主板平均市盈率高出當前數值約50%。

再從恒生AH股溢價指數來比較，目前A股估值也比2009年8月4日的水平更低。

數據顯示，恒生AH股溢價指數17日再次達到130.27點，處于近年高位水平，但130.27點的數值不僅低于2011年10月中旬142.07點，也低于2009年8月4日的141.56點。2009年上半年，恒生AH股溢價指數最高達149.17倍。

此外，從在A股市場占權重比例較高的房地產板塊來看，截至17日收盤，地產平均動態市盈率為32.94倍；而在2009年8月前后，房地產平均市盈率在46倍左右，同樣遠高于目前估值水平。

制度：改革不斷推近 市場更有活力

滬指在2009年創出3478點階段性高點時，A股尚無股指期貨，也沒有融資融券，更沒有期權。如今，重新回到3478點，A股市場制度建設可謂更加全面、成熟。

2014年末，證監會發布了《股票期權交易試點管理辦法》以及《證券期貨經營機構參與股票期權交易試點指引》。上證所也發布了《股票期權試點交易規則》等配套文件。上證所于2015年2月9日開展股票期權交易試點，試點范圍為上證50ETF期權。

平安證券指出，股指期權機制靈活,空間巨大,與國內投資者的高風險偏好特征吻合，期權產品或將成為A股市場衍生品新貴，也有助于構建多層次風險偏好市場,豐富金融衍生品的種類，滿足不同類型的投資需求，且有助于加快資本市場市場化定價,A股將逐步告別單邊模式，對沖與套保功能將會顯著加強。

同時，在今年“兩會”李克強總理所作的政府工作報告中提到：2015年將“加強多層次資本市場體系建設，實施股票發行注冊制改革。開展個人投資者境外投資試點，適時啟動深港通試點。”

事實上，作為今年國內資本市場改革的頭等大事，發行注冊制改革方案已接近成熟。證監會主席肖鋼在“兩會”期間明確表態:現在推進注冊制改革條件已具備，已形成初步方案，并正著手制訂具體實施方案。新證券法正式實施之日起，注冊制即可開始推行。

國泰君安證券首席宏觀分析師表示，注冊制的實施將提高直接融資比例、激發創新創業活力促轉型、改變代表創新和經濟轉型方向的上市公司比重，將奠定股市長期繁榮之基。

而在2009年滬指創出3478點階段性高點時，A股市場還是一個只能做多的單邊市場，在股改后遺癥“大小非”減持潮的壓制下，導致滬指暴漲之后暴跌。

分析人士認為，如今融資融券大力發展，股指期貨、期權“兩手抓”，新三板和注冊制加速推進，市場制度更為規范，無疑將為市場持續良好運行提供最大支撐。

看到此，或許投資者已不難理解為何17日有券商提出“牛市根本停不下來”的說法了。