A股的一輪新牛市噴薄而出，各大機構、眾多投資者正在對牛市的成因追根究底，因為這關系到牛市的性質和長度；各方資金在判斷牛市性質的同時，也在制定炒股計劃。 在探討牛市性質和長度時，我們不能忽視這樣一個問題：為什么本輪牛市得到了市場和管理層的雙重認同？細細分析，其中存在一個“家國算盤”：經濟轉型寄希望于新興產業，而新興產業要獲得投資者青睞的前提是整個市場向好、具備賺錢效應。因此，牛市，是個人致富和經濟轉型的雙贏選擇。 《《《 動態觀察 地產跌理財傷資金遷徙入股市 ◎每經記者張昊 6年之后，萬億成交額再現，3478點就這樣被踩在腳下。在結構調整以及經濟轉型的強烈預期下，A股牛市脈絡日漸清晰。與此同時，利率市場化在本輪牛市初期兩次降息的背景下呈現加速推進之勢，無風險收益率下降讓理財資金必須選擇重新配置，房地產大周期向下拐點令大額資產流出成為必然。在地產跌、理財傷背景下，民間財富正加速向股票市場轉移。 資金流出房地產 過去十年，地產一直是民間大額財富主要配置對象，經濟也依靠地產黃金十年和基建投資實現騰飛。但伴隨行業供過于求、政策收緊以及經濟結構轉型，地產黃金十年蕩然無存。 《每日經濟新聞》記者注意到，平安證券研報稱，1998年取消住房實物分配以來，中國商品房市場在16年間共計完成87億平方米商品住宅銷售，人均居住面積由18平方米上升至32平方米，2010年～2014年，銷售面積平均增速由前期的23%下滑至7.8%。從總的行業需求看，2005年～2010年，年均需求約12.8億平方米，全國住宅年均銷售面積6.9億平方米，年均新開工面積8.29億平方米，均遠低于需求總量。不過，在2010年后，年均銷售和新開工面積分別為10.4億平方米和14.1億平方米，超過13.1億平方米的總需求水平，行業已不再處于供不應求階段。 平安證券認為，從大周期看，供求關系決定地產市場景氣度，貨幣政策影響的是行業短周期，當全局性供大于求來臨時，寬松的貨幣政策只會加速風險累積。 此外，從當前購房者比例看，“反生育高峰”的18～25歲購房人口已占到總購房者比例的23%，36～55歲購房人口隨著需求逐步滿足，在市場上的力量已逐步萎縮。而三四線城市多年土地大幅出讓，更讓短期庫存壓力難以緩解。 國家統計局數據顯示，截至2014年底，我國商品房待售面積已經達到6.2億平方米，2014年全年商品房銷售面積為12.1億平方米；截至2013年底，我國商品房待售面積4.9億平方米，2013年全年商品房銷售面積為13億平方米。分析人士認為，通過上述數據不難看出，當前商品房庫存壓力已遠大于2014年初的水平。 從最新銷售數據看，2015年1～2月，商品房銷售面積為8764萬平方米，同比降16.3%；銷售額5972億元，同比降15.8%；銷售均價6818元/平方米，同比升0.6%，較去年全年下降0.8%。2月百城價格指數同比、環比雙跌。“黃金十年已經過去，從趨勢看，房地產行業已走入了景氣度向下的周期，在時間跨度上或將長達10年甚至20年之久。短期一線城市房價回暖也只是階段性反彈，總體行業趨勢未來還將更冷。”一位券商行業分析師告訴《每日經濟新聞》記者，樓市趨勢性遇冷，前期投機資金必然大量撤離樓市。 華創證券宏觀策略部主管牛播坤認為，中國或已迎來房地產新開工和銷售面積增速的拐點，盡管這并不意味著未來新開工面積出現陡降，但新開工拐點到來意味著地產投資中樞的下滑、相關聯的土地財政模式逐步終結，以及房地產領域的巨量資金向其他資產的再配置。 理財產品無風險收益下降 那么，資產再配置的過程將讓資金流何處？ 分析人士認為，一方面，在房地產遇到大周期性拐點的背景下，地產投資遇冷；另一方面，利率市場化加速，無風險收益下降也必將導致前期理財產品資金向其他領域再配置，其中一部分資金流向股市將是必然。 自2003年央行明確利率市場化改革以來，貸款利率已基本實現市場化，存款利率市場化也在逐步推進。2013年余額寶推出可以稱之為改革的標志性事件，由于余額寶對活期存款的高度替代性以及較高的收益率，吸引了居民存款轉移和人氣聚集，各類理財產品規模迅速擴大，最后商業銀行也加入了這場沒有硝煙的戰爭。 在此期間，各類理財產品收益率大幅提升，甚至屬于準貨幣基金的各類“寶寶”產品都一度出現超過6%的收益率。不過，2013年銀監會下發8號文，要求理財產品投資非標準資產比重不得超過35%，這意味著65%的資產必須配置在債券、股票等標準化資產上。 分析人士認為，如果把理財產品收益率與同期限銀行存款利率接軌來作為利率市場化發展的標志，以目前3%左右的一年期存款利率作為參照，再考慮1%的理財產品中間費用率，理財產品收益率下限預計在4%左右，與目前5%左右的水平相比，還有下降空間。 另一方面，《每日經濟新聞》記者注意到，在本輪牛市初期，伴隨著央行的降息、降準,利率市場化也在加速推進。2014年底，央行公布了《存款保險條例》（征求意見稿），這是在央行宣布非對稱降息之后不久公布的，這也能側面也看出金融改革加速。 李克強總理在3月15日答記者問時指出，“我們允許個案性金融風險的發生，按照市場方式進行清算。今年我們要出臺存款保險條例，而且要進一步發展多層次資本市場，降低企業資金杠桿率，可以使金融更好為企業服務。” 分析人士指出，利率市場化是一個系統工程，不僅體現為放寬利率水平，也體現在重塑新的信用環境，即打破剛性兌付，讓市場化利率水平所帶來風險由市場化手段加以吸收。另一方面，存款保險制度推出，就是明確告訴存款人：存款有風險，當固定收益率產品甚至大額銀行存款都不再100%保險時，一部分資金轉向股市也將是必然。 券商：股債雙牛將持續 民間財富對地產、以及理財產品資金配置正在向新的領域轉移，股市無疑是重點之一。 在日前展博投資董事長陳鋒的演講中，有這樣一段描述，“2014年居民新增財富的40%來自于房地產、30%以上配置于類固定收益產品，只有12%來自于股票。隨著股市收益率的上升，配置提升空間廣闊。” 興業證券表示，央行要降低社會融資成本的目的還沒有達到，同時“兩會”透露出的貨幣政策寬松基調沒有變化，所以央行的寬松仍會持續。 該券商分析道：股市漲了，老百姓愿意買股票，企業能通過IPO拿到錢；債市漲了，企業債發行利率下降，這才是降低社會融資成本。現在融資成本降下來了嗎？沒有，所以，股債還要繼續漲。 興業證券進一步分析了股市要漲的理由：因為股權類融資天生有更高的風險偏好，能夠通過估值提升來吸引融資，所以，只有股市具備了造富效應，產業資本才能投到新興產業里去，才能看到轉型。 《每日經濟新聞》記者注意到，海通證券也發布研報認為，由于人口紅利結束、利率長期趨降，未來金融資產將成為居民財富增值主力戰場，對金融資產的需求將持續膨脹，股債雙牛有望長期持續。 國金證券認為，大到地產市場價格，小到某個股票板塊的估值，資產價格的快速上漲可能引發新的資金持續跟風投入，并引發資產價格上漲預期自我實現，甚至脫離資產內在價值的變動。 《《《 海外啟示 美國家庭股票配置比例高達33% ◎每經記者孫宇婷 分析人士認為，與海外發達國家相比，中國家庭資產配置過多投向了儲蓄和房產市場，投資相對非常單一。事實上，這種過度集中的資產配置方式危機重重：如果房價下行，儲蓄利率走低，反會使家庭財富面臨極大的縮水風險。適當調整投資結構，多元化布局分散風險，是美國等成熟市場帶給我們的啟示。 富裕程度越高配置越合理 日本央行公開數據顯示，1998年～2010年的13年間，日本家庭資產配置幾乎沒有明顯變化，存款類資產始終保持在超過一半的比例，股票配置比例在2000年互聯網泡沫破滅后迅速下降。日本家庭熱衷的資產還包括債券（含信托受益權和抵押貸款在內）和證券投資信托，后者在日本也被稱作共同基金。這種保守的投資方式一直延續至今。 日本央行研究和統計部門最新發布了一份關于“日本、美國和歐元區資金流轉概述”的報告（其中日本和美國的數據摘自2014年9月底，歐元區數據摘自2014年6月底）。《每日經濟新聞》記者注意到，上述報告顯示，截至2014年9月30日，日本家庭資產總額達1654萬億日元（約合人民幣85.36萬億元），這其中有超過半數資金流向現金和儲蓄類資產，在總資產配置中占比達52.6%；保險和養老金儲備投資緊隨其后，在整個配置中占26.8%；股票投資占9.5%；5.2%用于投資信托；1.7%用于配置債券；其他類別資產約占4.2%。 上述報告還顯示，歐元區家庭資產配置的偏好和日本較為類似，但歐洲家庭相對更為激進。截至2014年6月30日，歐元區家庭資產共計達到20.7萬億歐元（約合人民幣138.59億元），家庭配置最高的資產同樣是現金和儲蓄（35.2%），保險和養老金儲備次之（31.7%），股票投資占比17.1%，排在第三位，剩余的資產分別投向投資信托（7.2%）、債券（5.5%）以及其他資產（3.3%）。 不難看出，日本和歐元區都具有較為強烈的儲蓄傾向,但日本家庭的儲蓄傾向更穩定，歐元區家庭養老觀念更強，且風險偏好更勝一籌。 作為全球經濟“帶頭大哥”的美國，其家庭資產配置又是怎樣一番情形？ 記者從美聯儲官網上獲得的統計數據顯示，1986年～2010年，美國家庭資產配置的貨幣類資產所占比重在2000年互聯網泡沫破滅后明顯回升，期間股票配置則迅速下降，而美國家庭的養老金配置則一直保持在20%以上的權重，共同基金比重呈整體上升趨勢。 而據前述日央行發布的最新報告，截至2014年9月30日，美國家庭資產總額達66.8萬億美元（約合人民幣413.86萬億元）。記者發現，美國家庭更熱衷于高風險資產，其對于股票的配置占比最高（33.1%），其次是保險和養老金儲備，占比達32.6%，現金和存款約占13.5%，債券占4.8%，投資信托占13%，剩余3%流向了其他類別資產。 從歷年資產配置調整看，美國家庭總體儲蓄傾向和風險厭惡程度都較低，也一直很注重養老金投資。值得一提的是，美國家庭資產配置可選擇的品種很廣，在信用產品方面包括了商業票據、國債、政府支持債、市政債、公司債、抵押貸款等類型。 分析人士認為，通過對比可知，美國家庭目前資產配置更加分散，且國民富裕程度越高的國家，其資產結構配置也越合理。 我國家庭投資“被地產化” 在中國家庭資產配置中，現金和儲蓄占據重要地位，其在整體配置中的占比遠高過上述發達地區，但近年呈逐年下降的趨勢。中國家庭股票配置峰值出現在2008年大熊市前，其后明顯縮水，自2010年起，股票配置的比例又開始逐漸放大。壽險、年金與社保等資產的配置近年出現增加，但仍未取得重要地位。 據《每日經濟新聞》記者獲得的“2013年中國家庭金融調查（CHFS）年度調查結果”，平均而言，家庭總資產構成中住房資產占比最高，達到總資產的61.5%，因此住房資產變動是引起家庭總資產變動的重要因素。 據CHFS2013年度調查結果，隨著現代經濟金融的深入發展，金融資產也日益成為中國家庭資產中不可忽視的組成部分，占到總資產的9.4%。金融資產中，無風險金融資產占比最高，為71.3%，風險金融資產占比為28.7%。風險金融資產中，股票所占比例最高，為34.5%，其次為金融理財產品和基金，所占比例分別為14.9%和8.1%。 與前述美國、歐元區等國家和地區相比，中國家庭富裕程度仍較低，財富程度的差異使得我國居民的金融資產配置結構與其他發達國家和地區存在較大差距，表現在中國家庭投資方式單一，投資儲蓄、地產傾向過高，此外，風險性資產的投資比例過低，在有限的風險類資產中，中國家庭更偏好股票這種較為熟悉的風險產品。 《《《 漲跌指標 巴菲特指標教你掂量A股上行空間 ◎每經記者孫宇婷實習記者黃修眉 有不少人注意到“股神”巴菲特曾數度表示，任何時候衡量股市估值水平的最佳單一指標，很可能就是股市總市值與國內生產總值（GDP）的比率，因為總市值增長速度與國民經濟增長速度應該基本一致。 《每日經濟新聞》記者通過梳理發現，從2000年初至今的美國股市看，大多數時候當這一比率超過100%時，總會出現不同程度的股市危機。通常情況下，這一指標所處的最佳范疇是70%～80%，而記者注意到，2014年底，A股總市值占GDP比例為58.5%。 指標過高股市易跌 事實上，巴菲特原話說的是股市總市值和國民生產總值（GNP）的比率，但因美國GDP和GNP之間的實際差異極小，因此在測算這一指標時，GNP逐漸被GDP取代。《每日經濟新聞》記者注意到，這項指標在1999年達到前所未有的高峰——1999年全年以及2000年中的一段時間，這一比率接近200%，這是一個強烈示警信號，此時買股已是火中取栗。2000年，美國股市總市值／GDP總量比重高達183%，隨之而來的便是美國股市互聯網泡沫破滅。 芝加哥宏觀投研機構比安科研究公司創始人詹姆斯·比安科在2014年2月發布的一份圖表報告也印證了股市市值與GDP之間的關系。 2001年網絡股泡沫破滅，道瓊斯指數從高點大幅回挫2000點時，很多人都在討論重返股市的時機。但當時股市總市值仍相當于美國GDP的133%，所以巴菲特并未輕舉妄動。美國股市隨后從2000年3月24日最高的1552.87點，到2002年10月10日最低跌到768.63點,32個月下跌超過50%。 而在2007年，房地產泡沫與信貸泡沫爆發之際，美股總市值占GDP比重為135%。這些危機都發生在股市總市值被高估的背景下。 根據巴菲特的分析，過去80年來，當美國上市公司總市值占GDP的比率在70%~80%時，則買入股票長期而言可能會讓投資者有相當不錯的報酬。 在經過2008年美股大跌之后，這一指標在2009年下降到73%左右，給了巴菲特一個充分的入市理由。正如市場所看到的，美股至此迎來長牛。 A股仍存上行空間？ 那么，A股市場是否也遵循這一規律呢？ 首先需要確定使用GNP還是GDP。《每日經濟新聞》記者根據公開數據計算得知，中國過去16年GDP與GNP差距很小，波動在-0.78%到2.89%之間，因此基本可以用GDP代替GNP進行估算。 2007年底，A股總市值占GDP比重達到127%，為16年來最高值，而根據這一比率最合理區間在70%～80%間最合理的理論，127%意味著股市將走入危險期，后來的事實確實也印證了這一點。2008年滬指收于1820點，暴跌65.39%。同年，A股總市值占GDP的比率下降到43%，已明顯低于70%～80%的合理區間；2009年，總市值占GDP比重達到71.3%，當年上證指數反彈79.98%，重返3000點。 從近期數據看，截至2014年末，A股總市值達到372547億，市值占同期GDP比重達58.5%。值得注意的是，隨著新股上市節奏加快，居民資產配置的優化調整，這一比率的分子增大幾率很高，截至3月13日，滬深兩市的總市值已達421081億元。今年政府工作報告將2015年GDP增長目標定為7%左右，相較于前幾年9%左右的增速放緩，換言之，該比率分母增幅變小。這意味著總市值占GDP比重極有可能較2014年繼續增加，但是否能達到70%～80%范圍仍是個未知數。 不過，有一條基本原則已經成為共識，即任何一個經濟體在給定時期內，股市總市值／GDP指標應當有一個合理的上限，超過就意味著泡沫。