每經編輯 何建川

伊利股份(600887)：從供應鏈金融角度看伊利

伊利股份作為乳制品龍頭企業，具備有極強的品牌力及渠道力，在優秀的行業競爭格局和整體消費結構升級中享受著龍頭企業的較高速成長。關于伊利基本面的扎實我們在前期報告中已經論述過很多次，雖然市場對一系列問題仍有疑慮，但是伊利一直在用超預期的業績證明自己。在2015年這個大部分必須消費品旺季不旺的春節假期，伊利依然表現出了強者風范，預計一季度收入增速超過15%，超出市場普遍預期。

對于伊利的未來，我們認為有兩個方向發展：一個是橫向品類擴張，實現從乳制品龍頭向消費品龍頭企業的轉變；另一個方向是縱深擴張，通過供應鏈金融優化整個產業鏈的生態圈，強化與上下游的合作。

目前市場上關于供應鏈金融的投資標的非常搶眼，供應鏈金融的實質是基于一個實力強勁的核心企業，根據核心企業的信用、融資方與核心企業貿易的真實度來評估融資方的信貸資格，為核心企業的供貨商和經銷商提供融資服務。對于一個完整的產業鏈來說，在產業鏈上的核心企業擁有對產業鏈中最真實交易與信息的把握，因此也是供應鏈金融中最關鍵的一環。從供應鏈金融的角度重新看待伊利股份，我們認為伊利作為產業鏈上的核心企業，最具備做供應鏈金融的資質：

1、充沛的現金流：由于公司巨大的交易額（年600億以上的銷售規模）以及較強的議價能力和賬期占款能力（經銷商預付款才予以發貨），公司擁有極好的現金流，這是消費品龍頭企業的普遍優勢。截止2014年9月公司擁有賬面貨幣現金143億元，可以充分利用自用資金作為貸款來源，擁有低于市場的成本優勢，充沛的資金為提供金融服務打下了堅實的基礎；

2、作為整個乳制品產業鏈的核心企業，伊利對上游供應商和下游經銷商都有很強的議價能力，同時經年累月的合作使得伊利對上下游企業有了更為深入的認識和長期的合作關系，因為供應鏈金融是以供貨協議為交易基礎，以訂單和交易數據為參考，伊利具有對上下游的清晰認識以及以貨物為抵押的信用基礎，因此非常適合做產業鏈中的供應鏈金融；

3、通過為上游供應商和下游經銷商提供資金支持，可以更好地增強彼此之間的合作黏性，強化伊利對上游原奶的控制和下游經銷商的管理；上游的奶牛養殖環節是一個重資產且養殖周期較長的環節，而下游經銷商在對接終端商超時一般有2-3個月的回款期，因此上下游對資金都有迫切的需求，伊利為其提供資金支持能夠形成更強的產業生態圈及核心競爭力。通過對上下游小微企業、農戶、經銷商提供有價值、直接化、集約化的金融服務，反過來可以更好地促進龍頭企業的良好發展，從而實現整個行業的產業升級。

伊利在金融業務方面已有很強的能力，伊利財務有限公司2014年上半年實現當期收入1.84億元，實現當期凈利潤1.34億元，凈利潤率高達72.8%；金融業務貢獻的利潤在上半年伊利綜合凈利潤23.06億元中，占比達5.8%。我們預計2014年全年金融業務能夠貢獻近4個億的利潤。

在之前結束的兩會上，伊利董事長潘剛作為全國政協委員提案：政府應該鼓勵產業鏈上的核心企業成立融資性擔保機構或小貸公司等普惠金融機構，專業、定向支持自身產業鏈上的中小微企業和農戶。龍頭企業對于產業鏈的理解更深入，這種天然優勢能夠避免信息不對稱帶來的弊端。我們認為目前市場尚未充分認識到未來供應鏈金融對伊利的作用，這塊嶄新的業務不僅能夠帶來盈利性的增厚，同時也加強了公司與上下游之間的合作關系，資金的支持協助上下游更快地搶占市場份額，提升了伊利在整個行業中的市占率和話語權！

我們維持公司的盈利預測，預計2014-2015年實現銷售收入544億、620億元，同比增長13.9%和13.9%；實現歸屬母公司凈利潤41.49億、53.9億，同比增長30.1%、29.9%，實現EPS1.35、1.76元，重申“買入”評級，按2015年20-22倍PE給予目標估值區間35.2-38.7元。

風險提示：食品安全問題；新品推廣低于預期；原奶價格波動較大。齊魯證券