每經編輯 管清友、朱振鑫、李奇霖    

◎管清友、朱振鑫、李奇霖

中國經濟正在失去熟悉的高增速，但市場仍在享受久違的激情。

國家統計局昨日最新公布的數據顯示，2015年一季度中國經濟增長7%，不僅顯著低于去年7.4%的增速，而且1.3%的環比增速也創出有數據以來的新低。

但在經濟面臨巨大下行壓力的同時，A股市場卻持續逆勢走強。經濟減速和股市激情為什么并行不悖？未來市場的激情能否繼續？我們依然保持樂觀：經濟降速度，不妨礙市場有激情。

“領銜主演”失色中國經濟“票房”堪憂

《速度與激情》失去了當家主演保羅·沃克，中國經濟的幾位“領銜主演”也在失去光彩。

第一個“主演”是房地產業。1~3月房地產投資增速放緩至8.5%，房地產似乎仍未見底。房地產復蘇周期一般分為政策松-銷售企穩-庫存消化-拿地反彈-投資反彈幾個階段，目前來看，地產仍處于銷售探底的階段。一季度房地產銷售面積同比大跌9.2%，比去年同期的-7.6%進一步惡化。

中長期來看，房地產對“穩增長”的效果恐怕依然有限：銷售仍未企穩，投資反彈仍遙遙無期，這也限制了制造業投資的空間和地方政府的公共收入和支出。所以如果僅靠地產放松，還無法扭轉經濟下行的趨勢。

第二個“主演”是基建。1~3月基建投資增速為22.8%，較1~2月出現上升，可能與近期財政支出力度加大有關。但未來基建投資仍面臨不少阻力，包括43號文（地方政府性存量債務清理處置辦法）的債務約束以及財政和土地出讓收入雙放緩的壓力。

第三個“主演”是制造業。1~3月制造業投資放緩至10.4%，從趨勢上看，下行周期還未結束，未來有可能降至10%以下。一般來講，制造業投資會滯后于終端需求，而地產投資是終端需求的核心。制造業投資回升需要確定兩個關鍵點：需求端擴張引起的制造業企業盈利能力回升和產成品庫存經歷可觀的去化。而需求擴張對制造業投資帶動作用一般存在兩個季度的滯后。

第四個“主演”是出口。3月出口同比-15%的負增長固然和春節擾動相關，但一季度出口3.15萬億元，僅增長4.9%，顯示出口的壓力較去年顯著加大；而人民幣實際有效匯率太強也壓制了出口。短期來看，制約出口的實際有效匯率攀升、勞動力成本上升以及全球貿易再平衡等內外部因素不會有太大改變，未來出口的關鍵只能看“一帶一路”推動下新的貿易區域拓展。

再造新“主演”從供給收縮到需求再擴張

2014年下半年以來，“看得見的手”所發揮的影響持續減弱，全口徑的公共支出大規模下滑。但近一段時期以來，情況正發生微妙的變化。

以貨幣政策為例。央行在2014年1月通過SLF鎖定利率上限，隨后又在4月份啟動定向降準和PSL，這種定向的貨幣寬松在二季度取得一定效果，經濟增長也短暫企穩。但到了去年下半年，在房地產的拖累之下，經濟再度下行，中央隨之進一步調整，不再拘泥于定向的思路，而動用了所謂的全面寬松工具：降息和降準。

表面上看，中央在這個階段似乎已經放棄了緊縮，但實際上我們需要注意到，由于主客觀環境的影響，政策并沒有看上去那么寬松，甚至還有些偏緊。

所以從2015年開始，中央的思路可能再次發生轉變，即逐步放棄緊縮的思路，加大需求擴張的力度。一季度冰冷的數據無疑會加速這種調整，預計近期的國務院常務會議或政治局會議有可能會出臺一系列穩增長的措施——如進一步放松貨幣政策、對公共支出的收縮可望緩解、加快推進“一帶一路”及京津冀、長江經濟帶等區域協同戰略等。

2015年需求再擴張的核心抓手是“一帶一路”大戰略，這不僅會改變中國的宏觀政策取向，而且可能改變整個中國經濟運行的邏輯。

隨著“一帶一路”戰略進入落實階段，投資低迷的趨勢可能出現逆轉，中國經濟又一次投資熱潮可能即將拉開序幕，并有望讓今年的基建投資實現25%的高增長。

很多人會問，投資的錢從哪里來？目前來看，除了地方債務置換、提高發債額度等中央政府層面的支持之外，地方政府也已在PPP和“影子平臺”兩個陣地打響融資保衛戰。其中，PPP即推廣使用政府與社會資本合作模式，通過該模式將政府債務轉為企業債務；而影子平臺主要是由財政引導、商業銀行推動、社會其他投資方參與的多元化融資體系，例如城市發展基金作為產業基金的一種，就可以通過向特定機構投資者以私募方式籌集資金，實現利益共享、風險共擔。由于城鎮化基金的融資主體不再是地方融資平臺，因此繞過了43號文的限制。

行車速度的問題或被儀表盤誤讀或放大

當一輛車顯示速度放緩時，可能不完全是汽車本身的問題，而也可能是儀表盤出了問題。新常態下的中國經濟就有可能陷入這種悖論。

比如一季度的工業增加值只有6.4%，這種在過去傳統邏輯下經濟“儀表盤”釋放的幾乎是臨近崩潰的信號，但在實際生活中，多數人的感受應該并沒有那么慘烈。

這表明，舊常態之下的一些傳統經濟指標已經無法完全反映新常態下的經濟形勢，這里面既有產業結構變化的原因，也有人口結構變化的原因。

比如從歷史上看，工業增速的確與GDP走勢高度吻合，相關系數基本維持在0.9以上，但這兩年服務業逐步取代“GDP密集型”的工業成為主導產業，導致工業增長和經濟的相關性明顯下降。一季度工業增加值雖然僅增6.4%，增速放緩明顯，但GDP依然取得了7%的增長。

簡單地說，相比服務業，工業某種程度上已經成了“次要部分”，而且隨著中小企業的發展，規模以上企業對整體工業的代表性也在下降，如果拿次要部分的數據來預測整體經濟，就可能有失偏頗。

另外，隨著以一帶一路為核心的資本輸出戰略實施，未來的經濟數據的重心可能從國內生產總值（GDP）轉向國民生產總值（GNP），這意味著今后還得加上來自國外的凈要素收入。

過去政府關注GDP，說到底是關注就業。但近幾年來，就業對GDP的彈性明顯增大，保GDP對保就業的意義雖然依然重大，但程度上或許已經不如以前。其中涉及多方面的原因，比如從勞動力市場的需求端來看，第三產業在中國經濟中的比重不斷提升，吸納就業的能力相對較強，這就是最重要的原因之一。

經濟高增速不再市場依舊激情澎湃

任何價格都是買出來的，當買家多的時候，價格自然會上漲，股價也不例外。雖然經濟增速不斷放緩，企業盈利增長乏力，但只要市場依然有增量資金入市，短期內牛市的基礎就不會動搖。

在這個時代里，市場缺的不是錢，而是優質的標的資產。只要有相對高收益或者說被低估的資產，都會被過剩的資本瘋狂圍剿。如果說風來了豬都會飛，那么今天的股市無疑仍然站在風口。

第一個風口來自存量財富的資產重配。上世紀90年代之前，大多數社會財富以銀行存款的形式存在，存款成為第一代居民財富的標志；隨著住房制度改革的推進，居民財富大規模涌向了房地產市場，房產成為第二代居民財富的標志；現在，沉淀于房地產等傳統產業的居民財富可能大規模向資本市場轉移，而相對低估的A股可能成為第三代居民財富的主要配置方向。

第二個風口來自央行貨幣寬松帶來的增量資金。從國際環境看，全球央行寬松大潮愈演愈烈，貨幣寬松可緩釋實際有效匯率壓力；從國內環境看，在大的漸進去產能周期中，貨幣寬松可防范金融風險；從轉型角度看，在企業債務率高企實體融資難的今天，通過提高直接融資占比，打開注冊制和國企整體上市的空間，對促轉型大有裨益，只要不出現“瘋牛”行情，貨幣政策會保持寬松支持股市。

第三個風口來自金融體系無處可去的配置資金。銀行由于表外嚴監管和風險偏好收縮，失去了對非標和同業創新的興趣，沉淀了大量的基礎貨幣和理財資金用不到實體。在此背景下，恰逢存量財富資產重配，券商將已有的融資融券資產向銀行抵押融資，銀行也積極把沉積的流動性和理財資金通過傘形信托入市。

巨大規模的存量財富資產重配，再疊加杠桿的煽風點火，股市屢創新高且日成交量破萬億也就不足為奇了。

（作者為民生證券宏觀研究員）