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◎每經記者 黃小聰

創業板已經變成“神創板”，新三板的風潮同樣炙熱。

就是在熱得發燙的背后，新三板中很多你沒有注意的問題，或許已悄然到來——部分公司估值高過“神創板”；有的企業家甚至想快速套現；由于沒有鎖定期，一些投機客低價參與定增后即轉手賣掉……《每日經濟新聞》理財部（微信公眾號：火山財富huoshan5188）記者在經過深入調查后，為你一一揭開這些現象背后的真相。

“我們直接參與的做市項目幾乎沒有，都太高了，怎么敢呢？”一位參與新三板的機構人士這樣跟《每日經濟新聞》記者表示。自從新三板做市制度推出以來，短時間內被推高的估值有目共睹，在這樣一個大浪淘沙的市場，未來能真正成為金子的個股少之又少，那么，這種高估值的存在是否真的合理呢？

在高估值讓專業投資者都望而卻步的同時，記者了解到，新三板企業家的心態已有微妙變化：不僅在定價上商量余地更少，有的甚至希望憑借這股東風盡早套現。

好企業才有高估值

今年以來，新三板掛牌企業數量猛增，僅2015年1月~4月的掛牌量便已超過了2012年和2013年之和，甚至出現買殼的現象。截至今年4月底，新三板總掛牌數已達到2343家，總市值達到1.12萬億元。倘若按照今年以來每個月近200家的掛牌速度，新三板的數量到年底可能會攀升至4000家。

值得關注的是，持續涌入的資金，在短時間內把估值推得很高，現在很多新三板掛牌公司的估值已超過了創業板、中小板估值。即使在經過了4月份的一輪調整后，截至4月末，新三板企業的平均市盈率仍然為60.90倍。

東安新三板1號投資經理林禎景認為；“新三板的高估值可以歸結為以下兩個原因：一方面，一些概念題材的掛牌企業估值居高不下；另一方面，因為新三板市場流動性仍有待提高，存在供求失衡的問題，一些企業估值在大量資金涌入的情況下被迅速拉高。部分企業的高估值確實存在泡沫，但對于新三板市場來講仍處于理性發展階段。”

呈瑞投資新三板投資經理楊類禹則表示，“高估值其實某種程度上體現的是新三板流動性改善，接下來就算再有波調整，但你會發現好東西還是貴的，且會持續貴下去。現在確實有些個股估值偏高，我們也覺得沒法投，所以我們盡量把投資往前移，去投一些擬掛牌的、商業模式很清晰的企業。”

事實上，在持續火熱的背后，還有很多新三板公司沒有盈利。由于新三板門檻較低，企業也魚龍混雜。業內人士表示，新三板公司最后倒下的可能會有80%甚至90%，能走出來的估計就5%~10%，真正的成長股也就5%。

不管是不是聳人聽聞，新三板的高估值風險確是投資者必須警惕的。某股權投資業內人士更坦言，之所以大家愿意高價參與這些項目，其實也有風險投資的思路，比如投10家或更多，能抓到一個或兩個騰訊、阿里巴巴這類企業，其他就算不成功，也是值得的。“所以新三板真的是沙子里面淘金子，我也一直覺得新三板不適合個人投資者。”楊類禹說道。“今年擴充會很厲害，所以不用擔心找不到機會，要擔心的是成本會不會較高。”呈瑞投資董事長王欣藝補充道。

那么，在好企業必然是高估值的市場預期下，是否也會倒逼券商及投資機構重建新的估值體系呢？

林禎景認為，“對于這些處于發展初期的企業，我們也應適度轉變對企業估值的方法。首先，應著眼于企業的未來發展方向與空間，進行長期的戰略投資，而不僅僅依據財務數據來判斷。其次，對于新三板的企業，有時對‘人’的投資比對‘規模’的投資更重要。第三，對于這些處于發展初期的企業，估值時還應考慮該企業后期是否有并購的預期。”“說到如何估值，PEG是一個很好的方式，當然這是建立在盈利的基礎上。如果是互聯網，則必須按創投的方式估值，一般按流量、日活躍數或是新增流量來衡量。我們現在的估值方式也跟國外非常接近，只不過要更貴一些。”王欣藝說道。

企業家心態改變

除了估值被推高，新三板掛牌及擬掛牌的企業又有哪些變化呢？

某參與新三板機構人士表示，“值得一提的是，企業家的心態變了。去年我們調研時，他們都會很驚奇地說，終于有人上門來調研了，還是機構投資者。那時我們去談價格，還有討價還價的過程，而現在他會覺得就是值這個價。”

“另外，去年很多定增都以產業資本的想法去定價，現在都是資本市場定價。”該機構人士補充道。

一輪輪持續不斷的融資下，企業是不是真的需要這么多錢呢？老板們又都打著怎樣的算盤？

一位新三板業內人士表示，“現在想圈錢的比較多，有的甚至想盡快套現。當然，也有企業家目的明確。當問他募這么多錢的用途時，這個企業家如果能很好地規劃每一筆錢的用處，那么只要其所在行業夠好，商業模式清晰，這種企業是容易長大的。”

“如果拿了一筆錢又不知道要做什么的，我們通常扭頭就走。現在基本是以每天看3~5家的速度，所以有時聊5到10分鐘，心里就有數了。”上述業內人士進一步說道。

因此，找到好的公司、靠譜的企業家是關鍵。“我們會跟企業去聊，而且很有意思的是，很多時候在聊完以后，他們會主動把股份給你。企業一般看中雙方價值觀是否一致、經營理念是否認同、后續會不會對他有幫助。”該業內人士指出。

當然，新三板公司規模普遍小于創業板公司，多數公司處于生命周期較早階段，不確定性很高。在一定程度上，新三板投資是介于股權投資和權益投資之間，跟二級市場傳統的盈利模式和投資理念會有較大差異。機構要投資一家新三板公司前又會做哪些功課呢？

“如果準備投一家擬掛牌企業，我們不僅會跟企業家去聊公司的基本面、公司設想、募集資金的用途；還會找行業專家訪談，從其他方面了解這家企業，然后再和企業去談。擬掛牌的，我們會做得很細，要確保能掛牌。”上述參與新三板機構人士稱。

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亂象

新三板交易亂象頻生 定增成套利避稅通道

◎每經記者 黃小聰

 從去年下半年開始，一向嗅覺靈敏的機構投資者已開始紛紛布局新三板，新三板產品也隨之大量發行。然而，《每日經濟新聞》記者注意到，新三板產品多為三年期，一旦到期后，這些產品是否會被集體拋售呢？

 此外，在市場初期，新三板公司掛牌數量在短期內就將運行二十多年的主板拋到身后，在這樣的火爆市場環境中，各種交易亂象也頻頻出現。為了讓新三板健康成長，監管層果斷展開法網行動，已對涉及新三板市場的10個相關案件展開調查。

新三板產品的“三年之癢”

 今年以來，機構發行的新三板產品基本都是“日光盤”，甚至是“時光盤”，即產品售罄按小時計。滾燙的新三板產品發行熱度不僅帶熱做市成交市場，定增市場也同樣火爆。

 對于機構紛紛參與新三板定增項目，業內人士指出，“相對于做市市場，通過定增可以找到更好的投資機會，寧愿等待更長周期，以獲得更高的年化收益率。就算調整，也肯定是定增更便宜，幾乎不存在倒掛情況。做市的話，就算流動性上有優勢，但機構看重的還是企業本身，且做市也拿不到多少股票，不像定增的好企業，可以一次性拿到較多的數量。”

 私募產品無疑是新三板定增的重要力量，從不久前眾多產品扎堆楊麗萍控股的云南文化就可見一斑。從備案時間來看，2014年8月至2015年4月，新三板私募產品累計備案數量達到140只，尤其是今年4月份，單月備案數達到97只。

 另據基金業協會數據顯示，截至4月30日，參與新三板市場的“一對多”專戶產品備案數量達到119只。其中，前海開源資產以10只的發行數量排在首位，財通基金及財通資產管理一共發行了9只，九泰基金發行了8只，南方資本發行了7只。

 然而，新三板產品也存在一個隱憂：由于現在這些產品周期多為三年，三年后投資經理為了兌現收益，很可能會出現集體拋售潮，那么投資經理們對此如何考慮？

 一位不愿具名的新三板投資經理表示，“這確實講到了點上，所以現在找公司時一定要找能長得大的公司，比如三年時間它能夠有相對空間，成長到比較大的市值，到時候即便打八折，因市值大也不用太擔心。因此最核心的還是選好企業，在適合的價格買入。”

 對于投資新三板公司的周期，該投資經理進一步說到，“也許最后我退出這筆投資時，它還在新三板，但是我會給企業多一些時間，畢竟實業經營和資本市場不一樣，實業經營一般三年一個周期。我希望我的投資者也能至少陪伴我三年時間，因為這樣才能充分反映企業的成長。”

定增無鎖定期存套現漏洞

 事實上，投資新三板的很多投資者等不到三年，他們火速進場又火速離場。

 由于新三板定增沒有硬性的鎖定期要求，因而目前有些投資者通過低價定增的方式介入標的，隨后轉手賣掉，短時間即獲得豐厚收益。

 企業其實也不愿看到這樣的投機，某新三板業內人士表示，“很多人進來時都會承諾不轉手賣，但定增后就不好說了。”

 “雖然股轉系統對定增沒有硬性要求必須鎖定，但正是由于這種投資者的存在，現在很多企業考慮到公司長遠發展，開始設定鎖定期。定增之所以能給較低價格，也是考慮公司長期發展的需要，如果轉手就賣了，那么時間長了，這個團隊也不用再做下去，沒有口碑了。”該業內人士進一步表示。

 除了這些投機客，新三板定增還有其他多種操作方式。目前常見的是機構代持：先由機構參與定增拿到股份，再通過協議轉讓過戶給自然人。但可能出現問題是，轉讓價格往往大幅低于二級市場價格，一旦協議成交，股價可能大幅波動，形成異常交易。

 例如，4月22日盤中，中科招商一單1000手的交易以1.01元/股的價格成交，而前一筆成交價還在46元。盤后的交易公開信息顯示，該交易賣方為磐安中廣創業投資合伙企業（以下簡稱磐安中廣），買方為自然人刁君如。

 值得注意的是，磐安中廣參與了中科招商3月實施的股票定向發行，認購股份數為390.81萬股，占發行后公司總股本的0.29%。

 業內人士分析表示，“類似這種方式可能是公司想避稅，機構定增進去虧損出來，比如30塊錢進去，然后1分錢出來，那就是公司虧損。”

 可以看出，這種拉手交易的頻頻出現，不僅引發股價巨大波動，還可能涉嫌利益輸送、避稅等問題。此外，在場外，《每日經濟新聞》記者注意到，現在券商對票源的分配占比較主導的地位，也出現了一些“潛規則”——比如，有的在項目前端要求一次性給一定的“好處費”，有的則是后端要求利益分成。

監管層已鎖定10案件

 對于上述交易亂象，監管層已有察覺并迅速展開行動。

 證監會5月8日表示，“2015證監法網專項執法行動”第二批案件共涉及新三板市場10個案件，主要針對五類違法違規行為，其中包括濫用交易規則破壞市場秩序行為和內幕交易、操縱市場行為。

 5月15日，證監會發布《關于加強非上市公眾公司監管工作的指導意見》，同時還披露，涉嫌操縱“華恒生物”、“中科招商”、“國貿醞領”等股價案，涉嫌違規交易“奧美格”案，涉嫌利用內幕信息交易“宏泰礦業”案等多起案件展開全面調查。其中，“中海陽”異常交易案等違法違規案件調查已取得重要進展。

 而前段時間股轉系統在對中山幫采取監管措施的同時，就曾表示，對于個別掛牌公司高管涉嫌內幕交易等違法違規行為，已移交證監會稽查局處理。林禎景認為，“中山幫這種把股價抬到三位數以上的做法，很明顯是一種高調的炒作，雖然大家都不會去買，但我們更應警惕那些隱匿的多賬戶進行聯動的小單買賣。協議轉讓的方式存在可操縱的空間，在新三板投資中，我們對協議轉讓的企業應更加謹慎。”“這種情況市場上其實已有很多，隨著市場交易量增大，這種做價格的手段越來越沒意義。這么操作一般就幾種可能，一種是價格做上去，為定增做準備；一種想做股權質押。市場大了，肯定會有人亂來，不過隨著新三板逐漸成熟，游戲規則也會越來越健康。”上述業內人士表示。