◎尹生

6月17日，在中央財經大學中國企業研究中心主任劉姝威發表的《嚴格控制上市公司實際控制人減持套現》一文中，因為提到賈躍亭巨額套現，進而引起樂視反彈，繼而惹怒劉姝威，并于23日發表了名為《樂視網分析報告》。

多年前，劉姝威因為成功質疑和戳破藍田神話，被評為央視2002年經濟年度人物，但這次對樂視的質疑似乎并沒有引起同樣的共鳴。

截至6月24日收盤，樂視網股價不跌反漲3.52%。

那么，到底應該如何看待像樂視這樣的互聯網企業？筆者認為，關鍵看其六種能力：用戶力、資本力、生態力、變現力、人才力以及愿景力。

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樂視網不是藍田股份

對于此次質疑，我在朋友圈發現一些代表性的評論：

樂視和藍田最大的不同是，劉姝威看明白了藍田造假，但沒看明白樂視在干什么——陳雪頻。

想講一個亞馬遜的估值故事……是的，那些在美國上市的中國互聯網公司，可能眼睜睜地看著中國的“土鱉”互聯網公司正在做成更大的格局。他們坐不住了，要扎堆回來——周健工。

萬眾期待中，劉姝威發布了《樂視研究報告》，可惜是個啞彈……現在是賈躍亭們的天下，也是我們的天下。主角、話語權都在進行巨大的遷移——抵抗是沒有用的——王冠雄@重創新。

總結起來，劉姝威對樂視的質疑主要集中在五個方面：

質疑一：劉姝威對比了樂視和華為的董事會和高管結構，但并沒有進一步說明其與樂視網是否可持續有何關系，只是說“樂視的優勢是在傳媒領域，尤其是網絡視頻”，“華為的董事會是由信息與通信技術專家組成的，所以華為能夠成為信息與通信領域的國際強者”。

質疑二：樂視的盈利在下降，而且盈利能力下降已經持續到2015年。

質疑三：樂視的經營狀況出現了問題：樂視網能夠通過銷售樂視TV，增加用戶規模嗎？

質疑四：樂視網購買影視作品版權后，能夠從影視作品的使用中收回成本和創造利潤嗎？與其將資金用于硬件，不如投入內容更賺錢。質疑五：當一個證券市場充斥了“故事”和“概念”的想象空間，根本不提投資者的收益回報……這個證券市場還能運轉下去嗎？

盡管劉姝威提到了“上市公司的持續經營能力和盈利能力是我國證券市場健康發展的基礎，也是保護投資者利益的基礎”，這個出發點沒有什么問題，但尹生不得不說，她似乎沒有寫得足夠明白，對于一家互聯網公司，持續經營能力和盈利能力具體意味著什么。

如果不弄清楚這個問題，就很容易將通常用于評估傳統行業的模式用來評估互聯網公司，而這往往會給那些惡意炒作者以機會，因為只需要包裝一個好看的短期報表，就能引誘投資者，而為了包裝短期業績，它只需減少對未來的必要投資，同時在業務組合中增加一些傳統業務模塊，這樣它就能既獲得可觀的盈利指標，又能享受互聯網概念的高估值。

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評估互聯網企業六大因素

實際上，樂視在過去的幾年，最引人注目的就是它是國內幾家視頻網站中唯一盈利的，而它的盈利在很大程度上，又與之前賈躍亭有先見之明，在互聯網版權很便宜時購買了大量版權有關。

眾所周知，拖累視頻網站盈利的正是高昂的內容支出。因此，仔細研究這些老版權的使用期限，以及樂視新內容獲取成本的變化，也許對判斷樂視的中短期盈利能力更為有用。

結合這幾年專注互聯網估值的經驗，我認為評估一家互聯網公司，從根本上就是評估這家公司在未來的行業地位如何，以及維持這一地位的能力，而這又取決于如下因素：

用戶力：獲取用戶并維系用戶的能力，這通常又取決于用戶價值的構建與認可。因此，評估樂視是否可持續時，首先要看其在各個產品上的用戶增長情況，以及其總體的用戶增長與黏性。在互聯網視頻領域，用戶幾乎總是自由地從一個平臺跳到另一個平臺，吸引他們注意力的只有內容的可得性和獲得成本，這是行業始終難賺錢的關鍵，但如果誰能在這方面有所突破，將會導致價值急劇增加。

資本力：互聯網行業相對于傳統行業，最大的不同，是風險投資機制的引入，這意味著一家公司可以用那些看好其未來的錢，來投資未來，至于這些錢，他們也知道應該愿賭服輸。傳統行業的公司會因為資不抵債而破產，而互聯網公司幾乎沒有什么貸款，有的只是對未來的信譽，本質上說，就是講故事的能力（包括讓投資者相信故事的能力）。

想想京東和小米，都曾受困于各種質疑，但每當這時，都會以一次新的融資和更高的估值來回答。有時可能金額與宣稱的有很大出入，但這也沒關系，只要給外界一種持續上升的趨勢，就會吸引更多的生態力量加盟，畢竟誰都不想錯過一個正在崛起的大機會。

生態力：互聯網是用戶高度賦權的行業，用戶的選擇決定一家公司的生死，而在大多數時候，用戶遷移的成本幾乎為零，由于用戶關心的是體驗和最終價值，可能不在乎這些價值是誰創造的，因此一家公司的價值，就轉化為其整合資源以響應用戶價值的能力，而這本質上又變成其吸引價值共建者的能力。

這也是為什么樂視和小米在內容生態方面要死磕，內容生產力有限，誰在內容的吸引和議價方面占據優勢，誰就將成為贏家。相反，如果像劉姝威所說，將資金投入到自建內容，雖然也許短期回報更高，但最終會因為內容可選性的劣勢而被用戶拋棄，這還沒有考慮在內容創建方面，市場的多元化主體的效率可能要遠高于一個主體。

變現力：如何將用戶的注意力轉化為其錢袋子的份額，是評估一家互聯網公司的重要一環。早期互聯網公司可以通過機構投資獲得資金，但從長遠看，變現能力會影響這些機構和員工的信心，因為燒錢率始終是懸在所有員工頭上的達摩克利斯之劍。因此，優秀的商業化人才是所有互聯網公司的競爭焦點之一。但變現不等于盈利，真正重要的是營收增長和通往盈利的趨勢。

亞馬遜至今仍然在盈虧線附近掙扎，但這不妨礙投資者給予其高估值，因為它給予投資者一種信心，未來盈利比現在盈利更有價值。如果現在就大幅盈利，反而會給競爭對手空間，這反而會傷害價值。

人才力：不用說，互聯網公司本質上是人力資本公司，最大的價值是人才。劉姝威在第一點就分析了樂視董事會和管理層的結構，但遺憾的是，她似乎得出了相反的結論：如果樂視的人才結構也像華為那樣，主要是通信與信息技術人才，那樂視估計就連引發今天的爭論的機會也很難有了。不同的行業，需要不同的人才，而互聯網需要的是整合和描畫未來的人才，從這方面說，樂視的人才結構并沒有壞到引發質疑的地步。

愿景力：互聯網就像在一張寫滿密密麻麻字的紙上講故事，很多時候需要的是重構而非改善，講故事者需要一種排除細節干擾、直達本質、通透未來的能力。也就是說，它的領軍者必須不停地提醒所有的人，他們是誰，他們要去哪里，那里有什么，而這一切是在充滿噪音、不確定性、懷疑的語境下進行的。

但這并不代表我不認為樂視的股價有泡沫，在這篇文章中，我只是為那些打算質疑樂視的老師，指出一些我認為重要的質疑方向罷了。我在之前的另一篇文章《米樂虎三角戰：三種路線與一種收場》中，對于如何看待眼下的競爭，有所闡述。

米樂虎三角戰的勝負點，將存在于這樣一種可能性中：建立獨特的、不可替代的、必要的用戶價值，發展足夠規模的用戶，然后運營他們，二者缺一不可，或者說二位一體，這將讓贏家在硬件市場趨于飽和時，繼續創造價值，而這正是互聯網的秘密——通過不停地、持續的用戶運營創造價值。就目前來看，小米整體上仍然處于相對更有利的地位。在智能手機爆發式增長的時候，它抓住了機會。

（作者系資深財經媒體人，本稿件來自其微信公號價值線：jia-zhi-xian）