◎民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友 事件：6月27日，央行定向降準(zhǔn)+對(duì)稱(chēng)降息 1、為什么降？ 1)降低社會(huì)融資成本，緩解地方債務(wù)置換、債務(wù)到期和季末資金面壓力，穩(wěn)定短期利率，降低長(zhǎng)端利率，維持寬松貨幣環(huán)境；2)定向降準(zhǔn)+降息的工具選擇既有助于扶持新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，也有助于降低長(zhǎng)端利率和實(shí)體融資成本，疏通貨幣政策到實(shí)體的傳導(dǎo)渠道，這和之前的貨幣寬松思路略有不同；3)嚴(yán)查杠桿之后股市投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)受到抑制，掃除貨幣寬松障礙，而A股暴跌也在一定程度上倒逼寬松加速。4)對(duì)稱(chēng)降息，而且沒(méi)有同時(shí)擴(kuò)大利率上浮區(qū)間，有助于減少對(duì)銀行負(fù)債成本和利潤(rùn)空間的沖擊，也減少對(duì)銀行放貸意愿的影響。 2、對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用？ 貨幣持續(xù)寬松助力經(jīng)濟(jì)從失速走向企穩(wěn)，二季度穩(wěn)增長(zhǎng)持續(xù)發(fā)力，下半年經(jīng)濟(jì)將持平或略有回升，出現(xiàn)明顯下行和上行的可能性都不大。一是房地產(chǎn)在房貸利率大幅下行、房貸標(biāo)準(zhǔn)放松的支撐下出現(xiàn)局部企穩(wěn)，但庫(kù)存依然高企，人口壓力也是長(zhǎng)期趨勢(shì)，地產(chǎn)投資很難隨銷(xiāo)售反彈。二是地方政府加快尋找新的融資渠道，PPP和城鎮(zhèn)化基金在二季度明顯加速，下半年基建有望回升。三是人民幣匯率的升值壓力緩解，出口繼續(xù)下行的空間不大。 從政策角度看，下半年的主要任務(wù)是激活財(cái)政，把貨幣寬松和上半年推出的一系列項(xiàng)目落到實(shí)處，這個(gè)過(guò)程中，央行仍會(huì)維持寬松的貨幣環(huán)境，但由于目前短端利率已經(jīng)穩(wěn)定在低位，央行的貨幣寬松力度可能邊際減弱，寬松的思路也會(huì)有所改變，在穩(wěn)定短端的基礎(chǔ)上通過(guò)定向和貨幣財(cái)政化措施疏通貨幣傳導(dǎo)將是重點(diǎn)。 3、對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響？ 短期來(lái)看，降杠桿引發(fā)的市場(chǎng)恐慌情緒已經(jīng)形成，降準(zhǔn)降息的提振作用有限，稍有不慎仍有可能引發(fā)大規(guī)模平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層仍不可大意。而且如果降息降準(zhǔn)再度引發(fā)市場(chǎng)資金尤其是杠桿資金的非理性追捧，反而可能使監(jiān)管層再度趨嚴(yán)，對(duì)市場(chǎng)不見(jiàn)得是好事。 長(zhǎng)期來(lái)看，也不用過(guò)度悲觀(guān)。從周六這個(gè)降準(zhǔn)降息時(shí)點(diǎn)的選擇來(lái)看，中央已經(jīng)在有意識(shí)的進(jìn)行危機(jī)應(yīng)對(duì)，堅(jiān)決避免大規(guī)模強(qiáng)制平倉(cāng)引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，這有助于市場(chǎng)信心的恢復(fù)。歸根到底，市場(chǎng)的方向并沒(méi)有發(fā)生變化，只不過(guò)節(jié)奏放緩、波動(dòng)加大，未來(lái)賺錢(qián)將越來(lái)越難。一方面，牛市的方向沒(méi)有變，因?yàn)榛A(chǔ)性因素沒(méi)有質(zhì)變：房地產(chǎn)下行之下的居民資產(chǎn)重配、政府信用收縮之下的銀行資產(chǎn)重配、經(jīng)濟(jì)下行之下的貨幣寬松。但另一方面，牛市的節(jié)奏會(huì)放緩，因?yàn)榛A(chǔ)性因素出現(xiàn)了一些量變：房地產(chǎn)局部已經(jīng)逐步走出低谷，政府信用開(kāi)始通過(guò)PPP和城鎮(zhèn)化基金等模式對(duì)沖債務(wù)約束，貨幣寬松的節(jié)奏也可能有所放緩，開(kāi)始更多采用定向工具。此外，作為牛市催化劑的杠桿資金現(xiàn)在監(jiān)管也更加嚴(yán)格，這些都會(huì)讓市場(chǎng)更加敏感。 【附民生宏觀(guān)對(duì)626大跌的分析點(diǎn)評(píng)】 管清友：不要把市場(chǎng)當(dāng)做淘氣的孩子打死 1、這不是自然調(diào)整，是股災(zāi)。即便是基本面發(fā)生休克，也不應(yīng)該出現(xiàn)這么劇烈的單日調(diào)整。2008年雷曼兄弟倒閉的時(shí)候，沒(méi)有漲停板的美國(guó)股市也才跌了不到5%，何況A股的基本面并沒(méi)有發(fā)生像金融危機(jī)這樣的質(zhì)變，只是出現(xiàn)了一些微調(diào)。 2、現(xiàn)在還是風(fēng)險(xiǎn)警示，但可能變成踩踏效應(yīng)。暴漲始于非理性的加杠桿，暴跌也和非理性的降杠桿脫不了干系。但根據(jù)我們了解的情況，目前大部分杠桿資金在回撤時(shí)仍然選擇補(bǔ)倉(cāng)，并沒(méi)有出現(xiàn)太多的強(qiáng)制平倉(cāng)，只有個(gè)別杠桿較高、資金實(shí)力較弱的資金被迫強(qiáng)平。這意味著兩點(diǎn)：第一，這還不是痛哭的時(shí)候，整個(gè)金融系統(tǒng)還不會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)在的暴跌產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。第二，這也還不是松懈的時(shí)候，如果放任市場(chǎng)的動(dòng)物精神，可能變成一場(chǎng)“動(dòng)物屠殺”。 3、決策層到底該不該出手？如果決策者對(duì)市場(chǎng)過(guò)于呵護(hù)，似乎有悖于讓市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用的原則，會(huì)引發(fā)市場(chǎng)投機(jī)，但如果一味放任不管，似乎又會(huì)引發(fā)市場(chǎng)危機(jī)。這其實(shí)是一個(gè)偽問(wèn)題，因?yàn)樽屖袌?chǎng)發(fā)揮決定性作用從來(lái)不是說(shuō)讓市場(chǎng)發(fā)揮唯一作用，尤其是在市場(chǎng)制度還不健全的時(shí)候，更不應(yīng)該放任不管。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在你的牧場(chǎng)建好柵欄之前，最好不要把你的羊群放養(yǎng)。 4、新股發(fā)行制度亟需改革。新股發(fā)行雖然不是這一輪調(diào)整的核心因素，但絕對(duì)起到了推波助瀾的作用，6月兩輪IPO合計(jì)凍結(jié)資金11萬(wàn)億，而根據(jù)我們的估算，7月第一輪IPO的凍結(jié)資金仍高達(dá)4萬(wàn)億。新股發(fā)行本是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的好事，但現(xiàn)在的問(wèn)題在于市場(chǎng)新股發(fā)行制度行政化色彩濃厚，其規(guī)模和節(jié)奏都并非由市場(chǎng)自我決定，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生了極大擾動(dòng)，下一步新股發(fā)行應(yīng)該常態(tài)化，把發(fā)行的波動(dòng)熨平。 5、這一輪牛市跑得快，但其實(shí)體質(zhì)很虛弱，心態(tài)也很敏感。因?yàn)檫@輪牛市的源動(dòng)力來(lái)自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)換擋之后的資產(chǎn)重配，靈魂(估值)先動(dòng)，但盈利(身體)還沒(méi)趕上。如果市場(chǎng)維持慢牛，那么靈魂跑的快一點(diǎn)不是問(wèn)題，甚至有利于讓身體跟上(直接融資)，但如果市場(chǎng)急漲急跌，那么風(fēng)險(xiǎn)就可能失控，換句話(huà)說(shuō)，以前是退潮的時(shí)候才知道誰(shuí)沒(méi)有穿泳褲，但這次退潮之前大家就心知肚明，誰(shuí)都沒(méi)有穿泳褲。即便在基本面不變的情況下，一次風(fēng)險(xiǎn)警示也可能演變成踩踏效應(yīng)。 6、未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)如何？分析趨勢(shì)無(wú)非判斷兩個(gè)問(wèn)題：方向和節(jié)奏。從宏觀(guān)來(lái)看，市場(chǎng)的方向并沒(méi)有發(fā)生變化，但節(jié)奏放緩、波動(dòng)加大是必然。一方面，牛市的方向沒(méi)有變，因?yàn)榛A(chǔ)性因素沒(méi)有質(zhì)變：房地產(chǎn)下行之下的居民資產(chǎn)重配、政府信用收縮之下的銀行資產(chǎn)重配、經(jīng)濟(jì)下行之下的貨幣寬松。但另一方面，牛市的節(jié)奏會(huì)放緩，因?yàn)榛A(chǔ)性因素出現(xiàn)了一些量變：房地產(chǎn)局部已經(jīng)逐步走出低谷，政府信用開(kāi)始通過(guò)PPP和城鎮(zhèn)化基金等模式對(duì)沖債務(wù)約束，貨幣寬松也暫別降息降準(zhǔn)，開(kāi)始更多采用定向工具。而且，作為牛市催化劑的杠桿資金現(xiàn)在監(jiān)管也更加嚴(yán)格，這些都會(huì)讓市場(chǎng)更加敏感。不過(guò)只要牛市的靈魂未變，太陽(yáng)將照常升起。