每經編輯 萬麗梅    

◎萬麗梅

自新浪2000年搭建VIE架構成功赴海外上市以來，VIE模式如雨后春筍。正如馬化騰最近在證監(jiān)會發(fā)表演講時提到，VIE架構是一項制度創(chuàng)新，源于助長了很多巨型互聯網公司，而這些公司恰恰是由于政策原因無法在境內上市融資。然而，時過境遷，從開始忙著搭建VIE架構，到現在忙著拆VIE。幾經風雨，政策層面也從當初的默默無聞，到“有所作為”。證監(jiān)會肖鋼主席也明確表態(tài)，資本市場致力于支持科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資。從各方面政策層面來看，都是支持VIE回歸。

中概股回歸涉及多部委

從時間節(jié)點來看，現有政策最大利好莫過于2015年6月19日，工信部發(fā)布《工業(yè)和信息化部關于放開在線數據處理和交易處理業(yè)務（經營類電子商務）外資股限制的通知》（簡稱“196號文”），該文被指是與國務院有關“推動特殊股權結構類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內上市”的政策相呼應。

早在年初，2015版的《外商投資產業(yè)指導目錄》就明確提出，取消電子商務外資比例限制。電子商務的外資比例一再放開，196號文可以說成是1月份工信部在上海自貿區(qū)內試點放開在線數據處理與交易處理業(yè)務的外資股權比例限制的全國版。

回到中概股回歸中涉及的最為重要的部門——證監(jiān)會，在2014年全國兩會期間，肖鋼主席明確指出，將支持虧損的互聯網及高新技術企業(yè)在新三板掛牌滿一年后，到創(chuàng)業(yè)板上市，然而2015年后該政策尚未執(zhí)行。相關部門提出，該政策處于積極研究論證中。事實上，在阿里巴巴赴美上市時，證監(jiān)會相關部門已就阿里巴巴上市相關情況上報更高層，但中概股回歸涉及到商務部、稅務總局、外管局、工信部等多個部委，需要聯席會議方能提出可行方案。包括最近提出的存托憑證模式，也需要多部委的高度協調。

五大潛在上市風險點

其一，上市財務條件難以滿足。從首發(fā)上市審核來看，中概股回歸與其他企業(yè)上A股并無特殊差異，仍需滿足《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（簡稱首發(fā)辦法）。在VIE模式下，境內的經營實體不保留或僅保留很少的利潤，難以符合上市條件中的利潤標準，是上市的障礙之一。

其二，持續(xù)經營時間可能不足3年?！妒装l(fā)辦法》規(guī)定，發(fā)行人應持續(xù)經營時間在3年以上，經國務院批準的除外，而可持續(xù)經營時間是否能從外商投資企業(yè)成立之日起計算，則無需再額外運行3個會計年度。

其三，發(fā)行人的實際控制人不穩(wěn)定?！妒装l(fā)辦法》規(guī)定，發(fā)行人最近3年內主營業(yè)務和董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更。實際審查中可能出現VIE結構的創(chuàng)始股東、境外上市公司的最終控制人不是同一主體的情形，公司的實際控制人可能發(fā)生變化，發(fā)行人存在不符合實際控制人穩(wěn)定性要求的風險。

其四，發(fā)行人的獨立性受到質疑?！妒装l(fā)辦法》規(guī)定，發(fā)行人應當具有完整的業(yè)務體系和直接面向市場獨立經營的能力，在發(fā)行人的人員、財務、機構和業(yè)務方面具有獨立性，要求發(fā)行人在獨立性方面不得有嚴重缺陷。而VIE架構的核心內容，即通過簽訂VIE協議來使得境內實體企業(yè)的利潤、實體權益注入專門建立的由海外擬上市主體控制的外商投資企業(yè)中，該企業(yè)缺乏獨立性和完整性，可能因財務混同而不符合發(fā)行人的獨立性要求。

其五，可能違反關聯交易相關規(guī)定?！妒装l(fā)辦法》規(guī)定，發(fā)行人有嚴格的資金管理制度，不得有資金被控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)以借款、代償債務、代墊款項或者其他方式占用的情形。發(fā)行人應完整披露關聯方關系并按重要性原則恰當披露關聯交易。關聯交易下價格公允，不存在通過關聯交易操縱利潤的情形。而通過VIE獲得利潤的外資企業(yè)，其利潤的獲得主要通過關聯交易，發(fā)行人可能被認定在資金管理、關聯交易等規(guī)范運行方面存在缺陷。

現有法律規(guī)則存在矛盾？

上述幾個方面都為潛在的上市風險點，同時，外國投資者還需要遵守其他持股比例限制（《公司法》、《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》等）。

除直接上市外，VIE架構企業(yè)也可選擇通過并購的方式回歸A股，從現有并購相關法律來看，需要遵守實施《商務部外國投資者并購境內企業(yè)安全審查的規(guī)定》。年初制定的外國投資法草案也將“實際控制”作為外商投資的監(jiān)管標準，該方案規(guī)定，中國投資者控制的外資企業(yè)可能歸類為中國投資者，而商務部則規(guī)定中國投資者控制的外資企業(yè)屬于外國投資者，其并購境內企業(yè)，需要通過商務部的審查。現有法律規(guī)則矛盾與法律實施的不確定性，會成為VIE架構通過并購回歸A股市場制約因素之一。

（作者系清華大學五道口金融學院博士后）