◎易憲容 基于當前股市的脆弱性，盡力設法穩定投資信心及市場預期是第一位的要務，但更重要的是，我們還得全面檢討與反思當前的股市政策。因為，當前滬深股市的暴漲暴跌主要與參與各方對金融市場本質的理解有關、與引進發達市場各種金融衍生工具有關、與把中國金融市場特質簡單與美國金融市場類比的思維方式有關。如果各方不能深刻地反思這些問題，那么A股離穩定及健康發展的道路就還很遠。 滬深股市在持續暴跌近半月之后，央行打出了降準、降息組合拳，管理層也接連出臺了一系列穩定市場的措施，但所有這些舉措都沒能讓市場平穩下來。本周市場仍在繼續下跌，劇烈震蕩，這恰好說明當前的股市是多么的脆弱。 伴著半個月來滬深股市的急瀉行情，上海綜指由5187點下挫至3847點，跌幅深達24%。短期下跌幅度如此之大，世界金融史上罕見。梳理一下，近半個月來為何股市會如此暴跌，市場最主要關心的是以下三大問題：央行的貨幣政策有沒有改變；融資去杠桿化股市強制平倉風險是否已釋放；管理層全力救市能否穩定投資者預期。對于第一個問題，從央行這次降準降息來看，市場各方有不同解釋。但無論出于哪種情況，當前貨幣政策并沒有改變。而只要中國經濟增長沒有踏上正常增長之路，那么央行的貨幣政策就會寬松，收緊的概率不會太高。所以，當前不用擔心央行的貨幣政策已改變。 盡管央行這次以七年來未曾有過的力度以同時降準降息來提振市場，但從時機上來說，“雙降”還是來得遲了些。這不僅在于這次央行降準、降息在時機上突然與倉促增添了市場對央行貨幣政策能否堅持寬松的質疑，也增加了投資者的疑慮。而在一個彌漫恐慌心理的市場，投資信心想迅速恢復，顯然是不可能的。 對于第二個問題，場內及場外融資高杠桿，監管部門再次做出澄清。對于場內的融資融券，強制平倉規模很小，整個兩融業務處于風險可控之內，而且融資業務規模仍然有增長的空間。 誰都清楚，股票不僅是標準化的產品，而且在統一市場內交易。巨大的股市泡沫不僅無法來分散和規避風險，而且具有嚴重的傳染性。這不僅在于股市的對價可瞬間在統一的市場內完成，而且在于投資者的羊群效應讓這種股市對價在上漲時漲得更多，在下跌時跌得更嚴重。而且這種股市漲跌的幅度往往更是與杠桿率的高低有關。杠桿率越高，這種股市漲跌的幅度更大。當牛市成了瘋行情時，政府自然會對股市融資的杠桿進行監管、規范及限制，尤其是場外配資。 據報，配資風險獲得了相當釋放。以恒生公司HOMS系統為例，近兩個星期以來強制平倉金額合計約150億，占市場交易量的比例很小。當然，這些解釋更多是在穩定市場人心。實際市場情況，當然并不會那樣簡單。如果高杠桿的融資推動的股市暴倉，很容易導致流動性突然中斷而引發股市危機。2008年的雷曼危機爆發就是如此。畢竟，金融市場流動生突然中斷的風險性不容低估。 所以，真要研判股市是否能走穩，不能只看一天的股市指數上漲了多少，也不能只看當前股市指數站在什么點。因為，股市指數一天可以升上去，同樣一天也可以跌下來。而今后幾天或今后股市指數能否站穩，最為重要的，還得看高杠桿的融資強制平倉的風險是不是真正的得到釋放，而不是看實際數據額有多少。問題是，所有這些數據都是滯后的。 還有，高杠桿的融資強制平倉風險又取決兩個方面。一是股市的下跌預期是不是真正扭轉。對此，也不能以幾天的情況來下判斷，還得進一步觀察。如果這種股市下跌預期真扭轉了，股市又進入上行的通道，那么，融資強制平倉的風險就會逐漸減弱和釋放。反之，其情況就是相當不確定的。二是要看在管理層協調下，融資借出方過于強硬的平倉是不是減弱。這一點顯得特別重要。尤其是在指數僵持時期更是如此。 我們還應該看到，將近一年來，滬深股市的一路上漲完全以高杠桿融資為主要動力，這種高杠桿的融資市場的風險，滬深股市投資者之前還都未曾經歷過。所以，在股市持續暴跌的兩個星期中，這些高杠桿的投資者處于極度恐慌與焦躁之中。特別是當行情暴跌超過20%時，這些投資者恐慌心態可能會推到極致。這也是行情暴跌之后還會接連暴跌的心理根源。 那么，現在要問的是，管理層的一系列高強度舉措能否扭轉市場的下跌預期？無論如何，就當前脆弱的股市來說，穩定市場的預期最為重要。而要穩定股市預期，管理層僅僅向市場明確表示股市發展繁榮戰略并沒變，短期內也不會變是遠遠不夠的，而且更為重要的是要采取投資者認為真正有效的政策。如要求相應的國家隊資金入市，如社會保障基金、匯金公司資金、險資等；切實放慢新股發行速度；加大股市改革力度，把保護投資者的原則真正落到實處等。相信只要股市的下跌預期被扭轉，市場的信心則能恢復，投資者才能逐漸入市。至于股市的其他問題，那是下一步要做的事。 更不該忽略的是，即使市場局勢有所好轉，投資信心有所恢復，但受到重創的投資者能否在短期內從極度恐慌中走出來，也是相當不確定的。對那些入市不久的新股民來說，很可能“一朝被蛇咬，十年怕井繩”。而這種情緒若蔓延開來，也會大大影響市場快速復蘇及信心恢復的。而麻煩的是，沒有任何歷史數據能說明這些遭遇重大挫折的投資者會采取何種對策。 基于當前股市的脆弱性，盡力設法穩定市場信心及市場預期是第一位的要務，必須采取強有力措施讓股市恢復元氣，重建市場信心，以扭轉股市下跌預期。要不然，如果僅有行情的技術性反彈，那就很可能會使市場長期處于持續的震蕩中。而對投資者來說，以靜制動，放下心中的貪婪，是降低投資風險最好的方式。 在上述基礎上，我們得全面檢討與反思當前股市政策了。因為，當前滬深股市的暴漲暴跌主要與市場參與各方對金融市場本質的理解有關、與引進發達市場各種金融衍生工具有關、與把中國金融市場特質簡單地與美國金融市場類比的思維方式有關，如果各方不能深刻地反思這些問題，僅簡單地以為通過過度寬松的貨幣政策把利率降低及讓市場流動性充足，靠引進各種融資工具就能讓投資者涌入股市，那么A股離穩定及健康發展道路就還很遠。