（作者：桂浩明，申銀萬國證券研究所首席市場分析師、市場研究總監）

從年初證監會叫停券商代銷傘型信托到恒生電子公告停止HOMS系統服務，盡管時間前后不過半年，但對于場外配資業務來說，幾乎就是走過了從野蠻生長到煙消云散的過程。而與之相伴的，則是股市大盤從暴漲到暴跌，以及一批高杠桿操作者從一夜暴富變為血本無歸。

現實很殘酷，但也因為這樣，人們需要對其進行深刻反思，以避免重蹈覆轍。特別是在“國家隊”進場“維穩”以后，場外配資作為股市的一個風險源，其影響力（嚴格來說是破壞性）已經逐漸成為過去式，而所留下的教訓則更應該為各界所記取。

其實，對于中國資本市場來說，場外配資并不是什么新事物，可以說自有股市以來就存在了。典型如早期的券商通過挪用保證金向少數客戶提供借貸資金，供其進行“透資”交易（由于其資金來源及提供資金的方式均不屬于券商的正常業務，因此盡管表面上操作是在場內進行的，但是其本質還是屬于場外配資）。后來實行了第三方監管，保證金不能挪用了，就出現外部機構，借款人與券商合作開展的“三方監管”模式，即外部機構提供資金，通過券商借貸給投資人，并且由券商提供帶有保底保息內容的監管服務。事實上，現在形形色色的場外配資，其基本格局都是發端于此，只是做得更加精細了，并且增加了后臺的信息化處理。應該說，場外配資從來就為管理層所不容，第一版的《證券法》就是明確禁止任何形式的信用交易。因此，歷史上也進行過無數次清理違規資金入市的活動，而每次股市的下跌，又幾乎都與此類活動有關。而經常為人們所提及的股市“年終效應”，即臨近過年所出現的拋盤增加，走勢偏弱局面，實際上就是與場外配資此時需要歸位以應付期末審計有關。

場外配資之所以屢禁不絕，最主要的原因在于因為股市波動大，存在短時間內獲取暴利的可能性，這樣也就驅使一部分風險偏好型的投資者，對于融資炒股有著強烈的需求。經濟理論告訴人們，只要有需求，就一定會形成供應。當然，處于地下狀態的場外配資，在過去很長一段時間其規模還是比較有限的。因此在那時，打擊場外配資，會終結一輪上漲行情，但沒有帶來系統性的金融風險。

應該說，管理層也是意識到人們對于融資交易的需求具有某種合理性，不能一概禁止，而在股市中發揮資金杠桿的作用，也是國際上提高金融效率的通常做法。因此后來就推動了對《證券法》相關內容的修改，廢除了股票交易必須“銀貨兩訖”的規定，并且在不久以后搞起了正規的融資融券業務。很多人可能會提這樣的問題：既然有了依法合規的融資融券，那么為什么場外配資依然得以生存并且爆發性發展呢？原因在于融資融券的限制性規定比較多，而且數量上也往往不能充分滿足客戶的需要，因此雖然其發展很快，但還是留下了供場外配資運行的空間。這里的問題在于，如果說管理層對于融資融券的情況基本能夠掌控，并且有能力在必要的情況下進行調控，那么對于場外配資則基本是鞭長莫及的。可怕的還在于，盡管微觀上場外配資也有相應的風險控制手段，但是因為各自為政，在宏觀上是無法協調的，股市上漲越多其強度也就越大，完全失去了信用交易作為逆周期調控手段的功能，相反變成了正反饋的放大器。因此一旦遇到管理層以強硬手段予以取締時，立即就出現“踩踏”現象。如果場外配資達到一定規模的話，那么此時就不只是令上漲行情掉頭，而是可能引發股市雪崩，誘發系統性金融風險的出現。

顯然，缺乏規范，并且游離于統一監管之外的場外配資是需要打擊的，不這樣做，市場的穩定發展就沒有保證。但是反過來，不能因此而否定信用交易。進一步說，對場外配資的一些特點也應該研究，其中一些高效的管理手段也可以為融資融券所借鑒。此外，適當擴大融資融券的規模，降低乃至取消一些并沒有實質意義的限制性規定，為客戶提供更加人性化的服務，在這方面也有很多文章可做。總之，要真正堵上場外配資的旁邊之道，關鍵是打開正門，要讓正規的融資融券產生更大的吸引力，成為信用交易的主流。做到了這一點，一方面金融風險可控；另一方面股市中資金杠桿的正面作用能夠得到正常的發揮，金融效率也將因此而提高，這對于投資者，以及整個資本市場來說，都是萬幸之事。

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