每經實習記者趙靜林王心田 （本文由公眾號“火山財富huoshan5188”獨家首譯，原文為道瓊斯公司旗下權威財經雜志《巴倫周刊》7月25日封面文章，有刪改整合） 本月初，卡夫食品完成對亨氏集團股份的收購，兩大食品巨頭合并完成，這也是巴菲特投資歷史上最大的收購之一。 兩年前，巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋聯合3G資本以42.5億美元杠桿收購了亨氏集團50%的股份，市值總計230億美元。今年3月，伯克希爾再次聯合3G資本宣布以50億美元收購了卡夫食品部分股份。并購完成之后，伯克希爾坐擁新誕生的卡夫亨氏公司3.26億股，共計25%的股份，以卡夫食品最近的股價77美元計算，市值高達250億美元。僅僅兩年時間，這項并購總計為伯克希爾帶來了160億美元的收益。 卡夫亨氏公司并購的成功幾乎顛覆了整個私募股權投資行業。同樣也證實了，即將在今年8月慶祝85歲生日的巴菲特，掌管伯克希爾哈撒韋50年之后依舊寶刀未老。 專注收購帶來豐厚回報 此次并購為伯克希爾帶來了豐厚的收益，再加上伯克希爾本身已足夠龐大而多樣的主營業務，包括保險、鐵路、公共事業和工業制造，預計伯克希爾2015年稅后營業收益為190億美元，較2014年增長了18%，與2006年相比更是增長了近1倍。 然而華爾街對如此輝煌的業績貌似卻不怎么買賬。伯克希爾A股今年以來股價累計下跌6%，目前處在21.3萬美元的水平，而同期標普500指數上漲了1%。股價為A股1/1500的伯克希爾B股同樣也下跌6%至142美元。盡管如此，目前的股價還不到其賬面凈值的1.5倍(今年3月31日為14.7萬每股)，某種意義上來講依舊相當具有吸引力。 “伯克希爾常令我困惑不已”，巴克萊銀行分析師JayGelb表示，“考慮到近年來一系列收購的成功，包括最近的卡夫亨氏并購，它的盈利能力可以說是無可匹敵，但這些都未能反映在伯克希爾的股價上。”Gelb給出的伯克希爾A股目標價格為25.95萬美元每股，較其目前價格高出22%。 考慮到持續增長的賬面凈值，和公司長久以來較為激進的以1.2倍凈值回購股份的手法，伯克希爾股價的下行空間有限。資產負債表顯示，伯克希爾持有的現金資產為580億美元，減去140億美元的負債，即是說，現金凈資產為440億美元，幾乎占了其目前3500億美元市值的10%還多。 如今巴菲特正繼續尋找價值350億美元以上、他所謂“大象級別”的收購機會，盡管過去幾年除了卡夫亨氏之外也沒有其他同等級別的資本運作。公司希望保有至少200億美元的“現金墊”，這項資產每個季度也在穩定增長，而收購卡夫食品估計能帶來每股6000美元的流入。預計到明年底伯克希爾賬面凈值能達到每股17.5萬美元。 21萬美元股價與18倍市盈率 Gelb預計伯克希爾2015年的稅后營業收入將增長至每股11924美元，較2014年的每股10071美元增加18%，2016年將繼續增長7%至每股12757美元。 按2015年預期營業收入計算，伯克希爾的市盈率在18倍左右，與標普500指數持平。但它的收益增長卻遠高于整個市場。原因之一是市盈率并未完全反映伯克希爾1130億美元的持股價值，僅包括了分紅的收益。此外還有龐大的現金資產，盡管賬面上不產生任何收益，但通過現金收購伯克希爾總能獲得可觀回報。 伯克希爾一貫使用賬面凈值來進行估值，而巴菲特更加專注于他所謂的“內在價值”（IntrinsicValue），但對投資者來說，最大的難題是他從未對外公布過伯克希爾的“內在價值”是多少。對此巴菲特曾告訴投資者，“賬面價值盡管粗略，但卻是一個能夠非常有效地追蹤企業真正內在價值的指標”。他認為伯克希爾的“內在價值”遠高于賬面凈值，因為按照他的理論和估值方法，公司包括伯靈頓北方鐵路和Geico保險公司在內的核心業務的現值，要遠遠高于目前賬面上的數字。欲知更多投資大佬的投資神技，請關注微信公眾號“火山財富（huoshan5188）”。 今年2月公布的2014年致股東的信中，巴菲特給伯克希爾的投資者提出了一些建議。他告誡投資者們不要以“不同尋常的高價”，即幾乎賬面凈值的2倍來投資伯克希爾。“如果股價已經高于公司提供的回購價格，那么高出的部分在一個合理的時間范圍內應該產生對應的回報”，這里提到的價格即賬面凈值的1.2倍左右，為每股18萬美元。 上一次伯克希爾的股價達到賬面凈值的2倍是在90年代末，一個并不適合進行投資的階段。在1998年以每股7萬美元購入伯克希爾的投資者要在10年后的2009年才能看到他所持的股票回到同一價格水平。 “伯克希爾的股價現在很便宜，風險回報也可觀，”WedgewoodPartners首席投資官DavidRolfe評價道，“巴菲特已經給出了他的估值，而現在的價格更接近1.2倍凈值而不是2倍”。伯克希爾是目前WedgewoodPartners投資組合中的第一大持股。 巴菲特是無可取代的。他卓越的投資理念和管理能力在漫長的時間里得到了肯定，也為他積累了一大批忠實而真誠的長期投資者和旗下公司的管理者。 但伯克希爾在過去獲得的一些投資機會,可能不會惠及巴菲特的繼任者，因為私營企業更愿意將自己的公司出售給巴菲特的伯克希爾，而上市公司也更希望得到巴菲特認可，畢竟伯克希爾的投資就意味著堅實的后盾。沒有巴菲特，通用電氣或是高盛在金融危機期間可能也不會向伯克希爾尋求投資。 收購形成良性循環提供持續動能 許多投資者擔心公司未來會由于規模太大而難以產生高回報。隨著規模的擴大，伯克希爾將需要越來越大的交易來驅動，而且伯克希爾在收購業務上有自己的風格，因為巴菲特一向抉擇果斷，不容討價還價。 另一個問題是,在擁有80多家子公司之后,伯克希爾將變得越來越難以管理。 關于這一點，巴菲特在2014年致股東信中曾提到，“我相信耐心的伯克希爾投資者們發生永久性資本損失的概率幾乎是整個市場上最低的。因為現在看來公司的內在商業價值幾乎已確定能夠實現長期增長。” 伯克希爾的資深副董事長芒格(CharlieMunger)也同樣在2014年度報告中寫了一份致股東的信。他提到，“現在伯克希爾面臨著持續的動力和機會，幾乎可以肯定的是，在未來很長一段時間里它將維持良好的表現，即使出現以下的情況也不例外：其一，巴菲特明天離開伯克希爾,其二，他的繼任者的人能力平平，其三，伯克希爾再也不進行大型的收購。” “那將是非常大的挑戰,”野村證券分析師CliffGallant說道。“巴菲特是最出色的CEO，他已將伯克希爾塑造成創造價值的公司，并已通過創造強大的競爭優勢使伯克希爾在可預見的未來保持穩定的地位。” 通過獨一無二的商業模式，伯克希爾將利潤投入到新的收購中，已形成一個良性循環。現在這家公司的價值已經遠遠大于巴菲特的投資工具。欲知更多投資大佬操盤神技，請關注微信公眾號“火山財富（huoshan5188）”。 “價值創造更多是在于公司如何獲得持續增長，而不僅僅是進行投資，”Gallant如此評價。伯克希爾的股票投資組合目前價值3500億美元，相當于公司三分之一的市值，而公司的市值在美國市場排名第四。僅次于蘋果、谷歌和微軟。 從“股神”到收購大鱷 在過去的十年里巴菲特一直專注于公司的收購而不再是二級市場投資，不少投資者認為這是一件好事，因為盡管巴菲特選擇的公司在二十年前可能非常有競爭力，但現在早已不再占主導地位，他同樣錯過了近年來科技行業和醫療行業的爆發。 伯克希爾的前四大持股:美國運通、可口可樂、IBM和富國銀行之中，只有富國銀行的三年回報和五年回報超過了標普500指數。IBM公司，這項價值130億美元的投資，甚至比伯克希爾在2011年購買的價格還要低，已經落后于市場60個百分點。可口可樂也仍低于1998年的峰值。去年伯克希爾減持了長期持有的英國連鎖超市樂購(TSCO.UK)的股份，也以虧損告終。據推測巴菲特堅持長期持有這些資產的原因可能只是為了避免高額的資本利得稅。 相比之下伯克希爾的一系列收購和并購業務卻開展得十分紅火。值得一提的是伯靈頓北方鐵路,現在市值約700億美元，是2009年伯克希爾收購價的兩倍。欲知更多投資大佬操盤神技，請關注微信公眾號“火山財富（huoshan5188）”。 在致股東的信中，巴菲特提到,該公司除了保險業務之外的“五大引擎”——伯靈頓北方鐵路,伯克希爾能源(公司最大的公共事業業務)，路博潤(化工業)，IMC(機床)和Marmon(制造業)——去年共計創下了124億美元的稅前利潤,2015年這一數字預計將會再進一步增漲10億美元。 而這“五大引擎”中，僅有伯克希爾能源是十年前伯克希爾就擁有的。另外四個中有三個是這十年來完全通過現金收購完成，其四的伯靈頓北方鐵路大部分也是通過現金收購。 過去的10年間這5家公司共計為伯克希爾帶來了120億美元的利潤，反映在股價上也有6%的增長。“這符合我們的目標，不是簡單地增加收益,而是確保我們增加每股的收益。”巴菲特道。 巴菲特熱衷于增加公司的每股收益——這是所有CEO應該效仿的一種方法。為了避免股價被稀釋,伯克希爾常常避免為了收購而發行股票。自從他在1965年收購了還是紡織制造商的伯克希爾，該公司的股票總量僅上升了60%,與公司本身的增長相比可以說微乎其微。 另外不得不提的還有伯克希爾強大的保險業務,由Geico主導，再保險公司GenRe和自營的專業再保險業務組成。Geico一直處于快速增長階段,現在已是僅次于StateFarm之后全美排名第二段汽車保險公司,在AjitJain管理的三十年里已為伯克希爾創造了近10億的財富。正如巴菲特對計劃參加年度大會的股東們所言，“如果你遇到AjitJain,請深深鞠一躬。” “對伯克希爾而言，整個世界如同貝殼一般,”巴菲特寫道,“一切都有恰如其分的安排，資本得到合理分配，并且成本也更加低廉。“例如,AjitJain管理的的巨大災害再保險業務已有縮減,因為巨災債券這類費用更為低廉的替代產品已出現，大大沖擊了傳統的再保險業務。因此伯克希爾決定把錢投資到其他地方。近年來公司最大的支出伯靈頓北方鐵路和伯克希爾能源。 巴菲特依舊是是伯克希爾哈撒韋的最大股東，持有的19%股份共價值650億美元,并且是在向比爾和梅林達?蓋茨基金會和其他慈善基金會捐贈了價值數十億的股票之后。 在巴菲特2006年向蓋茨基金會進行第一次捐贈時,他稱伯克希爾的股票是一個“理想的捐贈方式”，盡管目前還沒有大型基金會聽從他的這個建議。伯克希爾股票每年10%的投資回報自2006年以來一直超過標普500指數的8%,而巴菲特目前的年薪仍為10萬美元。 “后巴菲特時代”領導結構已初具規模 投資方面，TedWeschler和ToddCombs兩位投資經理現在負責約140億美元的伯克希爾股票投資組合,預計公司之后的投資將由他們完全接手。 巴菲特的兒子霍華德將成為非執行董事長，但新的CEO人選依舊尚不明朗。 目前的推測都集中在兩位高管身上,其一為伯克希爾能源的負責人GregAbel,另一個就是AjitJain。芒格在年度致股東的信里也提到過他們兩人。 《巴倫周刊》認為Abel最終將得到這個頭銜。有幾個原因，包括年齡——53歲的Abel明顯要優于64歲的AjitJain。其次就是經驗。Able有大型公司領導經驗，且善于在公眾場合拋頭露面，比較高調。而AjitJain領導的員工數量少，比較低調，也一直不愿意暴露在閃光燈下。Abel剛被任命加入卡夫公司董事會,這可能是巴菲特特意給他的公益事業之外的職業機會，從而進一步培養他的成為CEO。 盡管伯克希爾不太可能繼續復制過去50年里每年超過20%的年度收益,但是在接下來的半個世紀仍然應該會給人留下深刻的印象。有超常盈利能力與強勁資產負債表的支撐,在可預見的未來，它仍然是一個能夠持續提供高額回報的公司。無論有沒有巴菲特，伯克希爾都值得在投資者的投資組合上占有一席之地。 更多精彩內容請關注每日經濟新聞理財部微信公眾號“火山財富”（微信號：huoshan5188），掃描下方的二維碼即可關注我們！