■由于全球經濟日益復雜，美聯儲對加息不僅非常謹慎，而且對加息的前瞻性指引也在不斷調整。鑒于美國就業復蘇仍不穩健、長期失業率占比較高、通脹處于低水平，以及全球金融市場動蕩為經濟復蘇陡添新的不確定性等因素，聯儲仍將對加息保持“足夠耐心”，預計9月加息的預期將再度落空，甚至可能推遲至2016年。

■即使聯儲開始加息，即使美國就業與通脹水平接近目標水平，但由于自然利率已降至較低水平、未來一段時間全球通脹不太可能大幅上升、巨額的聯邦債務等因素制約，聯邦基金利率也可能將長期低于正常水平。

■雖然聯儲加息仍處于預期之中，但全球金融市場開始出現新的動蕩。在這樣的環境下，中國穩增長措施換回的短期企穩具有一定的脆弱性，央行仍需降準沖銷聯儲加息預期帶來的流動性沖擊。

美聯儲加息：一個艱難的選擇過程

美聯儲的法定職責是“有效促進充分就業及物價穩定的目標，并將長期利率維持在適度水平”。美國金融危機爆發后，為緩解流動性危機、穩定金融市場、促進就業復蘇、防止通貨緊縮，美聯儲迅速將聯邦基金利率降低至0-0.25%的區間。一系列的刺激政策和扭轉操作，不僅極大地降低了美國的利率總水平，也改善了美國的利率期限結構，信貸市場逐漸復蘇，失業率持續下降，相對于其他發達經濟體，美國經濟似乎擺脫了危機。美聯儲加息預期不斷引起全球金融市場的關注，全球金融市場也因此受到聯儲加息預期的牽連。

由于全球經濟日益復雜，美聯儲對加息不僅非常謹慎，而且對加息的前瞻性指引也在不斷地調整。近年來，聯儲關于貨幣政策和利率調整聲明，就一而再、再而三地改變，每一次讓聯儲改變的主導性因素也不一致。詳細回顧一下過去幾年里聯儲關于加息的表述，非常有助于我們對接下來聯儲利率政策走向作出判斷。2011年9月，聯儲首次給出了維持低利率的時間表，那時它認為，0-0.25%聯邦基金利率將至少維持到2013年中期。但到2012年6月，聯儲又認為，0-0.25%利率政策將至少維持到2014年。然而，僅在三個月之后，即2012年9月，聯儲認為0-0.25%的聯邦基金利率將至少維持到2015年中期。時任聯儲主席的伯南克在新聞發布會上說，即使經濟復蘇更快、失業率下降更迅速，聯儲也不急于采取緊縮政策，直到確定復蘇穩固之后，才會有所行動。到2012年12月，聯儲修改其利率政策的指引，引入了具體的經濟指標的閥值：只要失業率仍超過6.5%，預測未來1到2年的通脹率不超過長期2%目標值的0.5%，且長期通脹預期保持穩定，聯儲就將維持0-0.25%的利率。基于此，市場曾一度認為，6.5%的失業率構成了聯儲利率政策轉向的關鍵指標。

2014年1月28日，美聯儲公布其關于貨幣政策長期目標及策略的聲明，承諾將長期通貨膨脹率維持在2%水平，認為失業率主要由非貨幣因素決定，充分就業水平需要考慮眾多因素，預測長期失業率區間在5.2%-5.8%。同時，聯儲也修改了利率正常化的失業率閥值，認為即使失業率降到6.5%以下，尤其是預測未來通脹仍將低于其2%目標值的情況下，仍很可能維持0-0.25%的利率區間。是年3月，聯儲預測，即使失業率與通脹率接近其法定目標水平，聯邦基金利率在一段時間內仍將低于長期正常水平。2014年美聯儲公布其貨幣政策正常化原則與計劃，其中特別指出，逐步將聯邦基金利率及其他短期利率提高至正常水平，經濟形勢需要的時候，聯儲將提高聯邦基金利率區間；正常化過程中，公開市場操作委員會主要通過調整超額準備金利率來調整聯邦基金利率。但到年底時，聯儲又認為，對何時開始貨幣政策正常化進程保持耐心。

2015年1月，聯儲公報其加息考慮的因素除就業市場、通脹壓力與通脹預期、金融市場狀況外，還加上了世界經濟發展的因素，這意味著，世界其他經濟體對美國的影響將成為聯儲利率政策的重要影響因素。2015年3月，聯儲公報中刪掉了“保持耐心”的措辭,使市場一度憑此推測,聯儲將在6月份首度加息。但聯儲主席耶倫表示，刪除“保持耐心”的前瞻性指引，并不意味著聯儲就“不耐心”了。這對于觀察未來一段時間聯儲貨幣政策的走向仍是有意義的。

果然，聯儲對加息保持了足夠的“耐心”，6月份加息預期落空。市場轉而預測聯儲將在今年9月份加息。2015年第二季度，美國GDP增長強勁，經季度調整的真實GDP增長達到2.3個百分點，就業繼續好轉，消費與住房市場也略有改善。在許多分析人士看來，9月加息已成板上釘釘。但是，耶倫在7月10日的演講中特別指出，適齡勞動人口的參與率不斷下降、離職率等較低等等，都表明就業市場并沒有完全恢復，根據經濟環境的變化，聯儲加息提前或延后都是可能的。

現在聯儲到底將提前還是延后加息呢？從前面對2011年以來聯儲關于加息的一些重要判斷可以發現，聯儲加息也是“計劃不如變化”。“新變化”正在影響著原來市場大部分預期的聯儲加息。我們認為，9月份聯儲加息的預期恐將再度落空。這是因為：（1）正如下文將看到的，美國勞動力市場復蘇仍然不強健，長期失業占比依然較高；（2）美國通脹率處于極低的水平，遠遠低于聯儲2%的通脹目標。最近一段時間，全球大宗商品價格下跌仍將使美國在今年接下來的數月里PPI延續目前的負增長；（3）更重要的是，近期全球金融市場動蕩，為全球經濟復蘇陡然增添了新的不確定性，美國股市難以獨善其身，短期破位下行的壓力陡增，這樣在財富效應的作用下將影響美國最終消費。因此，近期全球金融市場動蕩對聯儲的加息是一個極大的掣肘。更有甚者，若形成了下跌的流動性螺旋，則可能迫使聯儲反而向市場注入新的流動性；（4）中國經濟的表現也會影響聯儲的決策。聯儲7月的會議紀要就表示對中國A股的大起大落予以關切，一些委員擔心中國經濟放緩對世界經濟及美國經濟造成沖擊。8月財新制造業PMI初值47.1,中國實體經濟表現低于預期，雖然央行表示中國房地產市場和民間投資意愿在回暖，但經濟回暖仍具有很大的脆弱性。所有這些新變數使得之前市場普遍預期的美聯儲9月加息可能性大大降低。因此，我們認為，聯儲對加息仍然會保持足夠的耐心，預計首次加息極有可能推遲至2016年。