擁有龐大投資體量的養老金是股市中很重要的一股力量，其一舉一動都影響到社會大眾的投資思維和股市的走向。如果養老金能更多地采用長期被動式的指數投資方式，不計較短期的績效波動，將可增加股市的穩定性。此外，若能再依據上市企業對實體經濟貢獻程度的基本面或對社會責任貢獻大小進行相應的投資配比，那么，養老金投資除了能分享國家經濟長期增長的果實之外，還能引導社會大眾的投資思維，多關注企業的實質基本面的發展,回避投資那些人為夸大浮而不實的股票

⊙段嘉尚○編輯長弓

養老金的投資管理在我國尚屬一個有挑戰性的課題，而發達國家由于管理養老金歷史較長且資產數額龐大，已經形成了相對比較成熟的投資管理經驗，可以為我們提供較多的借鑒。以美、日為例,他們養老金資產總量都達到上兆億美金的規模,其中美國養老金總量占該國GDP總量超過120%，日本也在60%左右，而這些養老金資產中，美國約有40%以上的資產投入股市，日本約有30%以上投資于股市。如此巨量的養老金資產入市,其交易方式必將對該國股市產生重大的影響，如何在促進養老金保值增值的同時又不會對二級市場造成巨大的波動，養老金的投資方式就顯得尤為關鍵。

被動式投資

是養老金投資管理的有效工具之一

首先，從養老金投資管理的目的來看，被動式投資可以更好地實現其長期投資管理目的。養老金投資管理主要是為了其實現長期的保值和增值,但同時養老金也是股市中長期投資的重要穩定力量。養老金保值增值的來源主要是分享自己國家人口、經濟的長期增長,透過企業的實質獲利來推升股價以及定期分紅帶來的投資收益,而并非與股市散戶博弈賺取一般大眾股民的錢，被動式投資無疑可以達到這樣的目的。因此，海外許多大型的養老金都采用被動式的指數投資方式來管理大部分的股票資產。例如全球第一大的養老金日本政府年金管理著約有1兆多億美金,70%以上的資產是采用被動式的投資,再以美國前幾大的養老金為例，如加州公務人員養老金、加州教師養老金和紐約州共同養老金等都管理著數千億美金以上的資產,而他們的股票部位中有70%以上都是采用被動式投資。

第二，從養老金投資管理的手段來看，被動式投資更具有監管效率。由于養老金管理者多為政府行政組織,其人力、物力等資源相對有限，無法與專業的基金公司或資產管理公司相比,管理如此巨大的金融資產很難采用自行投資的方式來投資股市,并且對于外聘主動經理人的日常股票交易很難進行十分有效的監管,因此如果廣為采用主動投資的方式，很容易孳生主動經理人的道德風險。這樣的例子其實屢見不鮮，以中國臺灣為例，近年來，陸續爆發退休金外聘經理人的弊案，臺灣勞工、勞保退休金和公務人員退撫基金聘用的多位主動經理人透過交易小型股票，哄抬股價，以老鼠倉方式圖利自己，最終導致勞退基金巨大虧損，這些都值得我們引以為鑒。采用被動的投資方式，經理人只能依據指數成份股的權重大小進行配置，如此將大大降低養老金的監管成本。

第三，被動式投資管理方式有助于發揮養老金穩定市場的功能。如果養老金大部分的資產都采用主動式投資的方式來投資股票，極容易對股市產生較大的波動。養老金對外聘的主動經理人往往存在每季度、每年的績效評核，使得主動經理人彼此間存在著激烈的競爭關系，由于養老金的投資部位十分龐大，在市場波動劇烈時，主動經理人的彼此競爭，快速加減倉都會加大造成市場單邊的波動,有著助漲助跌的情形。此外，透過被動式指數化的投資方式，養老金可以有效地將大部位的資金快速的投入股市，并且不易造成個股股價的波動。近期，日本政府年金大力度的加碼投資股市，很大程度上是利用指數投資來達成快速投資于股市的目的。

綜上所述，被動式投資是養老金投資管理的有效工具之一，發展至今，作為被動式投資的跟蹤標的指數設計有了更加完善和多元化的選擇。傳統被動式投資的股票指數設計主要是采用市值加權設計，如標普500指數、摩根史坦利全球指數等，在這樣的指數設計下，以公司的市值大小作為排序和加權的依據，因此市值愈大的公司所投資配置的比例越高。而由于市值等于股價乘以發行股數，因此市值大小主要是由股價來決定。在效率市場下，由于價格能充分反映公司基本面，采用市值指數將不失為一種良好的投資方法。海外成熟市場經驗也證明，長期而言，大多數的主動經理人的績效都不能戰勝市值指數。此外,除了長期績效的優勢外，市值指數還具有投資容量高、指數編制方法透明、周轉率低和交易成本低等眾多優點，非常符合養老金投資管理的需求。

將公司實質基本面

作為投資依據可“名利兼收”

然而，值得一提得是,在A股市場中，股票價格的效率性并未如海外成熟市場般有效，股價往往會受到市場大眾情緒的影響或是人為的刻意炒作，導致價格大幅偏離公司的基本面，有著暴起暴落的現象，這樣的公司案例在A股中很多。事實上，A股價格整體波動的幅度也遠大于海外的成熟市場。因此，在類似像A股這樣的新興市場中，若采用市值指數作為長期被動式投資跟蹤標的，投資人往往會多投資在那些受到市場炒作但公司基本面不佳的高價股上，被動地參與到虛增的股價泡沫上，導致長期的投資績效不佳。對于養老金投資而言，除了要注意長期績效外，由于其資金主要是來自于社會大眾，投資安全也非常重要，因此應該避免多配置到價格虛增的泡沫股票上。

對于養老金或是政府基金而言，除了應該要避免投資在那些股價虛增受到人為炒作無實體業績支撐的股票上，從更積極的角度上，應該以資本的力量來幫助那些對國家經濟GDP有高度貢獻的或是那些對社會盡責任的企業。如果養老金能依據公司的實質基本面的產出大小(如營業額、現金流、總分紅等)作為個股配置比例的投資依據，既可以避免投資到股價虛高的企業，從而長期分享到企業實體經濟增長帶來的資本獲利，又可以鼓勵那些對實體經濟增長有高度貢獻的企業，實在是“名利兼收”的好事。

其實，近年來，以這樣的目的設計的指數投資成功案例也并不少見。中國臺灣的就業99指數設計就是從企業社會責任的角度進行編制的。該指數主要選取了臺灣前99家聘用員工人數最多的上市企業,并且以聘用員工人數的多寡作為個股加權的依據。在指數中,聘用員工人數越多的企業配置的投資比例越大。這個企業社會責任指數背后的意義在于，每個員工都肩負著一個家庭的生計,員工人數的多寡也可視為企業責任的主要代表之一,因此投資該指數也就是透過資本市場的力量來鼓勵那些多雇用員工的企業。該指數在失業率居高不下的環境時,更能體現企業的社會責任。目前臺灣勞工退休基金使用該指數的投資規模達到10億美金，投資績效也打敗了相應的市值基準指數，這個投資案例受到了臺灣社會的廣泛贊譽。

養老金以其龐大投資部位成為股市中很重要的一股力量,其一舉一動都影響到社會大眾的思維和股市的走向,如果能更多地采用長期被動式的指數投資方式,不計較短期的績效波動,將可增加股市的穩定性。此外,若能再依據上市企業對實體經濟貢獻程度的基本面或對社會責任貢獻大小進行相應的投資配比，除了能分享長期國家經濟增長的果實外,還能導引社會大眾的投資思維,多關注企業的實質基本面的發展,投資在那些具有基本面作支撐的企業上,避免人為夸大浮而不實的股票,導正社會投資風氣。如此更能有效的參與到國家改革、經濟長期發展的紅利!近期，國家的大批救市基金也可以參考這樣的投資思路。即更多地扶持對國家和社會有貢獻的企業同時也分享企業成長帶來的資本利得，而不應該變成少數人投機的天堂或是與民爭利的游戲。

(作者系銳聯資產管理公司亞洲業務負責人、博士、副研究員)

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