從外儲驟降看“不可能三角”難題咋解

時常聽到搞金融的人談及“不可能三角”問題。這個難題的出現其實是有條件、有制度環境約束的。從不同經濟體的狀況看，經濟發展階段不同、社會制度及體制機制不同，面對“不可能三角”所提出的解決辦法和應對措施，自然也就有很大差別了。尤其當工具箱里沒有多少有效工具的時候，要處理好這個難題是不容易的。現在，央行手中仍有存款準備金率這張牌可打。是不是還有別的辦法？有待觀察。

——亞夫

■研究顯示，在開放的經濟體中，貨幣政策在浮動匯率下效果顯著，財政政策則效果甚微或毫無效果。所謂“不可能三角”是指，一國不可能同時實現貨幣政策獨立性、匯率穩定以及資本自由流動三大金融目標，只能同時選擇其中的兩個。如果三者都想實現，最終就有可能陷入混亂。

■中國似乎是個突破“不可能三角”的特例。在過去三十年里，中國一直在奮力同時實現這三者，而且大多數時間都能維持其貨幣政策獨立性，并對人民幣的匯率實施有效管理。中國突破“不可能三角”原則的一個解釋是，“不可能三角”理論只考慮了極端的情況，沒有論及中間情況。如果將三個政策目標各放棄一半，從而實現另外一半的政策效果，未嘗不是一種選擇。

■2001年，易綱在“不可能三角”基礎上，提出了擴展三角理論框架。觀察過去十年中國經濟的運行，資本項目有限開放、人民幣匯率漸進式升值、貨幣政策在掣肘中內外兼顧，正是在中間地帶的艱難平衡。在此過程中，貨幣政策主要為沖銷干預所掣肘。沖銷政策的目的是抵消貨幣供應量的變化，沖銷干預事實上是央行外匯資產和債券資產的互換。

■然而沖銷干預的成本是昂貴的。由于銷售央票所支付的利息高于以外國債券形式持有的外匯儲備的資產收益，央行的資產負債表受到沖擊。于是另一個廉價的沖銷工具——存款準備金率被重用，一度被提到21.5%的罕見水平。據此預計在2015年剩下的幾個月里，存款準備金率仍有2-3次下調的可能。這是保證貨幣供應量不因干預行為而變化的對沖操作，甚至不能算是寬松的貨幣政策。

央行9月7日公布的官方儲備資產情況顯示，8月末中國外匯儲備余額為35573.81億美元，較7月下降939.29億美元，創歷史最大單月降幅。8月11日，央行宣布新一輪匯改，人民幣匯率中間價將更緊密地與前一日的收盤現貨匯率相一致。在放任人民幣在隨后的三個交易日內貶值4%之后，央行官員表示“人民幣調整已經基本完成”。

但此次調整，僅僅是糾正了在岸外匯市場中間價和收盤價的偏離，在岸和離岸人民幣匯率仍有1000點左右的匯差，較匯改之前分歧加大，貶值預期加重。人民幣對美元中間價形成機制改革首月，外匯儲備出現驟降，這是中國在平衡“不可能三角”過程中所付出的代價。

“不可能三角”的理論解釋

1963年，蒙代爾發表論文首次分析了開放經濟中貨幣政策和財政政策的短期效果。在開放的經濟體中，假定資本高度流動，這樣國外利率和國內利率完全一致(如果不一致，資本套利行為會讓其最終趨于一致)。

分兩種情況，第一種是固定匯率制，中央銀行必須無條件滿足公眾在這個特定匯率水平下的外匯需求，并因此投放相應的本幣數量，從而喪失對貨幣供應量的控制。換個更容易理解的邏輯，當利率和匯率都被固定住之后，一國的貨幣政策當然就失去了用武之地。這時，財政政策優勢突顯，因為政府支出的增加不會導致利率的上漲，從而避免對私人投資形成擠出，最終有效地對國民收入和國內經濟活動施加影響。

第二種是浮動匯率制，中央銀行不再干預外匯市場。當政府支出增加的時候，利率有上升的趨勢，資本加速流入，本國匯率因此升值，出口形勢開始惡化，從而抵消了政府增加支出對于拉動經濟增長的效果。此時，財政政策無效。但貨幣政策異軍突起，增加貨幣供應量將降低本國利率，導致資本外流和匯率貶值，凈出口改善再反過來刺激經濟增長。這時，貨幣政策就成為影響經濟活動強有力的工具。

經濟學上“蒙代爾—弗萊明模型”與這篇論文有著密切的關系，論文分析簡潔，結論卻豐富、清晰而有力：在開放的經濟體中，貨幣政策在固定匯率下對刺激經濟毫無效果，在浮動匯率下則效果顯著；財政政策在固定匯率下對刺激經濟效果顯著，在浮動匯率下則效果甚微或毫無效果。

1999年，美國麻省理工學院教授克魯格曼在蒙代爾-弗萊明模型的基礎上，結合對亞洲金融危機的實證分析，提出了“不可能三角”。“不可能三角”原則選出模型的一部分結論指出，一國不可能同時實現貨幣政策獨立性、匯率穩定以及資本自由流動三大金融目標，只能同時選擇其中的兩個。如果三者都想實現，就會像亞洲金融危機時的泰國，最終陷入混亂。

外匯儲備驟降是維護匯率穩定的代價

中國似乎是個突破“不可能三角”的特例。在過去三十年里，中國一直在奮力同時實現這三者，而且絕大多數時間都能維持其貨幣政策獨立性，并對人民幣的匯率實施有效管理。人們自然而然地推斷中國對資本流動給予了嚴格管制。但事實上，中國資本項目的開放度實際上不低。根據外管局資料，在七大類40項資本交易項目中，只有10項不可兌換，除個人直接跨境投資、衍生品交易外，主要跨境資本交易都有正規渠道。

中國的資本管制主要是對短期跨境資本流動進行管理，即通過QDII和QFII等限額體系對短期跨境資本的投資主體和投資額度進行控制。2015年4月，央行行長周小川明確提出“中國將努力在今年實現人民幣資本項目可兌換”，可見中國資本項目的開放已完成大半。而且，模型里面關于資本自由流動的概念和我們由此聯想到的“資本項目的開放”并不是一回事。在模型中，但凡因為逐利所引發的資本進出國境都算是資本流動，并不僅限于資本項目。如果考慮到偽造貿易背景的經常項目下的資金流動和地下錢莊運作的非法資金流動，中國的跨境資本流動程度將更高。

那么中國是如何突圍“不可能三角”原則的？其中一個解釋是“不可能三角”理論只考慮了極端的情況，并沒有論及中間情況。為什么不可以將三個政策目標各放棄一半，從而實現另外一半的政策效果呢？

2001年，我國經濟學者易綱，在“不可能三角”基礎上提出了擴展三角理論框架，并提出簡明的X+Y+M=2公式。其中X為匯率，Y代表貨幣政策，M代表資本流動狀態。三個變量變動范圍均在0到1之間，分別代表各項政策目標的全然無效和全然實現，其余中間值表示中間狀態。觀察過去十年中國經濟的運行，資本項目的有限開放、人民幣匯率的漸進式升值以及貨幣政策在掣肘中內外兼顧，難道不正是在中間地帶的艱難平衡嗎？