◎李奇霖

日前，央行推進信貸資產質押再貸款試點。存貸比取消和信貸資產質押再貸款試點擴大被部分機構解讀為“7萬億大放水”和中國式量化寬松，并將其解讀為政策層面的一種強刺激方案。

實際上，這一判斷缺乏邏輯上的嚴謹性，所謂的7萬億與中國式QE其實都不存在。但央行維系資金面寬松的意圖卻合乎邏輯。

7萬億信貸投放測算的邏輯來源于存款基數乘以存貸比，比如100元存款理論上最大放貸為75元，那么100余萬億的一般性存款理論則可以投放7萬億信貸，然后這部分錢可以進入股市和樓市。

但必須明確的是，當前制約銀行信用投放的并非存貸比。無論是整體金融機構還是上市銀行存貸比均未明顯超標。

商業銀行整體的存貸比大約為65.8%，從半年報披露的數據來看，上市銀行僅有招商銀行存貸比為76.88%勉強超過紅線，其余均未超過。

真正制約銀行信貸投放的是實體經濟融資需求和銀行風險偏好不強。制約信用投放在實體層面是反腐對地方政府的約束、地產投資不斷下行以及制造業去產能等壓力。在銀行層面是經濟下行壓力和信貸需求弱的背景下，銀行的風險偏好收縮，信貸投放意愿減弱。

從信用創造的理論看，是先有貸款后有存款，不是存款簡單地向貸款、債券和流動性現金類資產的分配。銀行100元的信用投放都會轉化為100元銀行體系的存款，不會收窄存貸差。但如果外匯占款收縮，外匯占款派生存款力度下降，在既定的貸款規模下，則有可能收窄存貸差。

比如，2012年~2013年，經濟下行壓力之下穩增長力度加大，基建投資和房地產企穩給經濟帶來了“弱復蘇”，這產生了對銀行信貸的需求。在外匯占款派生存款力度趨勢性下降的背景下，此時的存貸比考核才成為了表內信貸攔路虎之一。此時的銀行在資產端開始表外創新，在負債端開始攬儲應對時點考核。

實體經濟對銀行的信貸需求才是真正能夠驅動信貸寬松的核心，有了信貸需求，在利潤考核的壓力之下，金融機構一定會想辦法繞過監管約束，包括存貸比。

因此，存貸比放松本質上作用于銀行負債端，仍然是為撫平市場資金利率的波動，與“7萬億大放水”無關。

那么，為什么筆者不同意信貸資產質押再貸款就是中國版QE和“強刺激”的說法？這是因為目前并沒有實施QE的必要。一般量化寬松的推出需要兩個條件確認：

一是在金融危機時，此時大量流動性消失，貨幣市場利率飆升，需要央行釋放流動性平抑貨幣市場資金利率波動，滿足金融機構流動性缺口，防止金融機構變賣資產抽貸實體。

二是當傳統工具用盡時，比如2012年的日本和2014年的歐洲，基準利率基本降到了0，準備金率工具也沒有釋放空間。

當前中國經濟雖有下行壓力，但并未發生不可控的風險，傳統貨幣工具也未用盡，并不會急于走入量化寬松。

那么，信貸資產質押再貸款的政策意圖是什么？一是作為新的基礎貨幣補充渠道；二是作為協調穩增長和經濟轉型的新貨幣政策工具；三是平穩資金利率。

但不管怎么樣，在8月11日新匯改啟動之后，央行通過逆回購、SLF、MLF、雙降、存款準備金考核方式轉變以及信貸質押再貸款等措施對沖外匯占款，平穩市場資金利率的政策意圖卻是真的。

有觀點認為，資金面寬松也不會使得銀行信用投放恢復。盡管如此，但不穩定的資金面一定會惡化信用派生。考慮實體存在較多的龐氏融資主體，信用派生的惡化將是實體不能承受之重。

目前市場風險偏好出現反彈，匯率也趨于穩定，筆者認為資金利率有望在短期內穩定，中短期的高等級信用債套息杠桿交易仍可以延續，長端利率債每一次因市場波動出現的調整都是進場的良機。

（作者為民生證券首席債券分析師）