每經編輯 每經記者朱丹丹    

每經記者朱丹丹

2015年以來，全球大宗商品異常低迷。臨近12月，美元指數更是一度突破100點整數關口，大宗商品市場繼續承壓。

2015年的最后一個月，美聯儲正式宣布加息。在這種情況下，持續低迷的大宗商品將繼續下跌還是見底反彈？作為大宗商品的主要進口國，中國的經濟狀況會怎樣？與此同時，中國央行又會采取怎樣的貨幣政策予以應對？

針對這些問題，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）專訪了九州證券全球首席經濟學家鄧海清。

大宗商品與美元高度相關

NBD：2015年以來,大宗商品整體表現相當低迷。隨著美國加息的確定，您認為，未來黃金以及大宗商品價格的走勢將會怎樣？

鄧海清：國內市場的普遍看法是，隨著美聯儲加息周期開啟，美元將長期走強。我們認為，這個說法是不太成立的。我們此前做了數據實證分析，發現美元指數走強最主要的決定因素跟長期通脹、歐洲一年期國債是高度相關的，這就隱含美元指數的走勢取決于歐洲央行與美聯儲操作方向的問題。若強調美元走強，其實主要的原因是美聯儲貨幣政策與歐洲央行貨幣政策做一個反向操作。2015年來，美聯儲一直在給市場傳達加息的信息，歐洲央行則一直是大放水的信息，兩者信息基本面差異明顯。基于美國和歐元區經濟基本面的對比，我們認為，2014年以來的美元指數走強，根本原因在于相似基本面數據下兩家央行的看法相反，導致貨幣政策方向分化。

不過，目前歐美之間的基本面相似大于差異，基本面之差并不支持歐美貨幣政策分化。美國與歐洲一年期國債利率之差已經達到1%，這一水平是2007年以來的最高值，這與基本面是背離的。我們認為，即使在基本面不變的假設下，歐央行對其經濟數據的態度變化以及對風險的認識增強，也會導致歐央行與美聯儲貨幣政策方向收斂，而這將帶來美歐一年期國債利差收窄，并導致美元指數長周期見頂回落。

具體到大宗商品而言，根據歷史的實證可以看到，其走勢基本和美元指數走勢高度相關，因為美元是大宗商品的計價貨幣。當然，大宗商品與供求面，需求面也是有關系的，但這些其實都會內化到美元指數的一個走勢上，比如中國、歐洲等一些以制造業為基礎的國家，若經濟基礎比較好，就會帶來大宗商品的一個需求上升。在供需矛盾不變的情況下，美元指數作為貨幣因素會決定趨勢。隨著中國財政發力需求增加，加上美元指數見頂，大宗商品見底反彈只可能遲到，而絕不會缺席。

NBD:短短半年間，國際原油價格已經跌去了將近一半。那么，作為大宗商品的典型代表，國際原油的走勢將會如何？

鄧海清：石油與黃金、白銀，以及其它貴金屬、農產品是不一樣的，是所有大宗商品里最具獨特性的，其受政治或者其他非市場因素的干擾非常大，所以最近出現的大宗商品下跌，油價還是在跌幅已經比較大情況的出現如此大幅度的下跌，并不是源于貨幣因素本身，更多是受伊朗核協議的達成、美國解除實行40年之久的石油出口禁令，以及俄羅斯與沙特、土耳其關系的微妙等一些政治外交因素影響。油價作為大宗商品走勢的風向標，不如銅、貴金屬等其他大宗商品的價格。

總之，近期原油受OPEC不減產等新的供給因素影響較大，與美元基本脫鉤；但金屬等大宗商品的走勢，均與美元指數密切相關。

貨幣政策由攻轉守成趨勢

NBD：如果大宗商品價格繼續下跌，中國可能會承受輸入性通縮風險；而若大宗商品見底反彈，又會給中國經濟帶來什么影響？

鄧海清：大宗商品價格結束下行帶來一個的影響，即是中國PPI結束持續為負的狀態。實際上，工業品價格通縮帶來的一個負效應，是企業實際利潤的大幅下滑，進而帶來傳統制造企業資產負債表的收縮，最終導致中國面臨經濟下行壓力。而央行為緩解這種壓力，則會大幅度降低企業融資成本，采取貨幣大寬松的基本決策邏輯。對于中國經濟，目前PMI庫存和工業企業庫存指標均處于歷史最低區間，一旦大宗商品價格見底反彈，將導致一波顯著的補庫存過程，這將促進中國經濟回暖，央行的放水空間或必要性也就隨之大幅下降。

總之，對于中國央行的貨幣政策，我們認為，目前的實際利率已經接近中性貨幣政策下限，若央行仍維持穩健貨幣政策和中性基調，則降息空間基本不存在。如果2016年真的出現“通脹歸來”，則央行貨幣政策方向可能發生更大變化。此外，歐洲、美國、日本的貨幣政策已由分化到收斂。貨幣政策由“攻”轉“守”是全球央行大趨勢，從外部均衡角度來看，中國央行或已無進一步寬松空間。

NBD：美元加息之后，您對全球資產配置有怎樣建議？

鄧海清：我們看空債市，看多股市，2016年債券收益率大幅反彈不可避免。首先，“股債蹺蹺板”將重新出現，基于基本面好轉、貨幣政策缺乏放松空間的邏輯，“資產荒”將在2016年得到解決，債券收益率將出現大幅反彈，而股市則受益于基本面和企業盈利改善，股票將進入長期的“健康牛”。其次，股市的投資風格也會大變。以前，大家比較看中中小盤股和科技股，即所謂的高科技成長股，而看淡周期性股票；但我們認為，大宗商品價格下跌、中國藍籌股基本面預期的改善，會帶來藍籌行情，這也是一些保險公司在搶占地產以及部分低估值公司的原因。這恰好代表未來一個非常正確的方向選擇。

相反地，我們認為，隨著大盤藍籌的改善，央行放水的力度會減小，現在的高科技股，包括估值過高的股票，高估值隱含其增長率必須達到40%以上，如果達不到，就會迎來估值的調整風險。總之，從長期來看（一兩年之上），代表中國高科技的企業肯定是優選項；但短期（一年之內）則并不認為這些新三板、創業板的股票會比大盤藍籌股收益好。

對于全球資產配置，個人認為，未來最大的一個變化是，包括中國在內的新興市場國家資產下跌的見底基本上會逐漸來臨，而新興市場中最具備吸引力的應該是人民幣資產，即人民幣的投資吸引力會上升；同時，2016年人民幣匯率只會大波動，并不會出現大貶值。