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每經記者 孫宇婷

眾所周知，A股素來有“散戶市場”之稱。截至2015年三季度末，散戶持有A股流通股比重高達83.55%！

而散戶與機構的持股比例，是衡量一個資本市場成熟與否的重要標準。以美股為例，當前散戶在美股中的持股比例僅三成左右，各類機構投資者才是市場的主角。不過仔細梳理美股的百年發展歷史，我們可以發現美股也曾經歷過散戶持股超過90%的“蠻荒時期”。通過分析美股的發展歷程，有哪些經驗值得A股借鑒？

在海外成熟市場上，機構投資者扮演著主導角色，一般而言，股市成熟度越高，投資機構化的發展趨勢就越顯著。目前，美股市場2/3以上的日交易額由機構投資者完成。

《每日經濟新聞》記者梳理發現，在很長一段時間中，美股的主要參與者也是散戶，散戶持股市值一度達到90%以上。但從20世紀60年代以來，機構投資者的比重不斷增加，尤其是投資基金、養老金和境外機構投資者，在美股市場上發揮著舉足輕重的作用。

美股“去散戶化”耗時半個世紀 養老金投資終成市場主力

美股早期：散戶持股一度超九成

歷史上，美國散戶大規模地參與股市出現在第一次世界大戰之后，史稱“咆哮的20年代”。

上世紀20年代，擴大的自由貿易和較低的通貨膨脹率促進了美國企業競爭力的提高，汽車、無線電收音機和日用化工行業出現蓬勃發展，大批手握閑錢的民眾開始進入股票市場投機。

隨著股價的不斷攀升，公眾購買股票的熱情也隨之高漲，持有股票的人群迅速擴大，很多人開始向銀行和證券公司貸款買股票，股市交易量不斷創出新高。

1927年~1929年間，道瓊斯工業指數翻了一倍，股市達到鼎盛，當時散戶持有流通股市值達到90%以上。與此同時操縱股市、內幕交易、欺詐等犯罪行為層出不窮，整個市場暗潮涌動。

高杠桿崩潰引發的股市崩盤和隨之而來的30年代經濟大蕭條，令大眾財富遭到了巨大損失，1550萬個家庭的住宅喪失抵押贖回權。在這次大崩盤后，美國政府分別頒布了《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，對證券的發行和流通市場進行管理。

二戰后：養老金和共同基金崛起

1945年至1972年，美國經濟進入二戰后的黃金發展期。美國股市的投資者結構開始發生變化，從上個世紀五十年代起，散戶明顯減少，以養老基金和共同基金為主體的機構投資者開始得到發展。

《每日經濟新聞》記者注意到，二戰后頭20年，即1945年至1965年，美國國內散戶持股市值不斷下降，但整體降幅趨于平緩，散戶占比一直高于85%。這種緩慢減少的格局一直維持至六十年代初期。1965年，成為一個分水嶺，散戶持股市值占比快速從當年的約85%，在不足20年時間內降至六成。

隨著20世紀60年代初牛市的結束，華爾街進入一個大變革時代，以共同基金為代表的機構投資者迅速崛起。分散投資且收益率高的共同基金不斷受到投資者青睞，1950年至1970年，共同基金的數量由98只增加到361只，基金規模由25億美元擴展到480億美元。

1978年，美國創設了著名的私人養老金401（K）計劃，這是一種由雇員、雇主共同繳費建立起來的完全基金式的養老保險制度。根據規定，雇員在轉換工作或退休時，可將401（K）等企業年金計劃的資金劃轉，避免不必要損失。

隨著社會保障計劃和私人養老金制度的完善，到了1970年，養老金計劃的范圍已由50年代占私人部門勞動力的25%，提升至45%，逐步成為市場主要的機構投資者。此后，由于養老保險金收益免稅的激勵政策，私營雇主繳納養老保險金計劃的比例也快速提升。

20世紀70至90年代：投資基金和外資迅速崛起

1972年，布雷頓森林體系崩潰，美國全球經濟霸主地位受到挑戰，美國分業經營制度削弱了銀行的競爭力，加劇了金融脫媒的發展。20世紀70年代，美國金融監管從嚴格管制轉向依賴市場調節機制，在金融脫媒倒逼下，開啟了利率市場化進程。1970年至1986年，美國耗時16年完成了以存款利率市場化為核心的利率市場化進程。

利率市場化后，美國居民部門持有的現金和存款資產比例快速下降，從1985年最高的23%，下降至1999年的最低10%，存款加速搬家。1985年至1999年間，居民持有股票和基金份額一度升至51%。

同期，境外機構投資者持股力度開始加大。時任美國總統里根在20世紀80年代提出了《經濟復興計劃》，推動美國經濟走出“滯漲”陰影，國際資本向美國回流，境外機構投資者紛紛將目光投向美國，為股市上漲輸送大量資金。

與此同時，401（K）計劃也在迅速發展。到了20世紀90年代，在401（K）計劃的股票投資中，近八成是股票型基金。機構投資者持股市值占比加速提升，并于2001年達到46%，首次超過居民部門（44%）。

21世紀以來：居民間接投資比例加大

進入21世紀，安然和世通財務造假案的先后曝光，不僅造成了投資者對上市公司、中介機構以及監管層的極度不信任，更直接推動了強化企業內部治理的《薩班斯-奧克斯利法案》的出臺。

接連的財務造假事件激發了美國機構投資者的維權意識，對沖基金成為最活躍的機構投資者。2008年，美國爆發次貸危機，并引發金融風暴。危機拖累對沖基金受重創，價值縮水。同期，散戶持股市值占比從2007年的53.7%大幅下降至四成以下。

緊隨其后，對沖基金圈內“麥道夫騙局”與帆船集團詐騙丑聞兩起大案的陸續曝光，讓身陷次貸危機的美國金融雪上加霜。2010年7月，為了加強對對沖基金的監管，美國當局頒布了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》，即新的美國金融改革法案。

為了鼓勵機構投資者長期持股，美國出臺了一系列稅收優惠政策，極大地促進了養老金投資的發展。此外，對長期資本利得實施所得稅減免政策，使機構投資者愿意長期持有上市公司股票，積極參與上市公司治理。從次貸危機中恢復的美國資本市場，也從2009年3月起，開啟了長達六年的慢牛。也正是在這一時期，美股市場的機構投資者得到了長足發展，美國家庭更傾向于將資金交給專業機構打理。

在美國資本市場信披制度趨嚴、違規成本加大的背景下，美國居民部門更多選擇通過機構投資入市。股市高收益及居民資產配置中對共同基金、養老金資產配置比例的不斷提升，為投資機構的發展創造了良好環境，共同基金、養老金等機構投資者持有股票比例大幅提升。

數據顯示，2013年，以共同基金、退休金、保險金為主的機構投資者持有市值占比達61.6%；美國家庭投入機構投資者的資金增加了4820億美元，而個人直接投入股票的資金減少了2990億美元。

A股散戶比例超八成 養老金入市有望改善投資者結構

每經記者 孫宇婷

在過去幾十年中，我國資本市場迅猛發展，市場參與主體的結構也開始出現變化：公募基金、保險、券商、社保基金、QFII和私募這六大機構逐漸成長為A股的主要機構投資者。

記者統計機構過往持倉發現，QFII和私募近幾年迅速崛起，但A股中小散戶占主導地位的投資者結構仍然未改善。截至今年三季度末，個人投資者持股占流通市值比重達到83.55%。

私募QFII迅速崛起

通過梳理2011年來A股市場機構持倉情況，《每日經濟新聞》記者發現，伴隨滬深兩市規模擴張，公募基金、保險、券商、社保基金、QFII、私募等六大機構所持流通市值由2011年末的1.97萬億元，穩步上升至2015年三季度末的2.72萬億元。其中，公募基金、保險和券商是A股市場上機構投資主角。近幾年來，私募基金和以QFII為代表的境外機構投資者崛起勢頭明顯，社保基金持倉則延續了平穩增長。

根據Choice終端數據，在剔除大股東所持流通股后，記者計算發現，截至2015年三季度末，A股公募基金、保險、券商、社保基金、QFII、私募等六大機構持股市值占同期流通市值比例為16.45%。其中，公募基金占比最高，達7.6%，保險次之（5.81%），券商（1.11%）、社保基金（0.91%）、QFII（0.48%）和私募（0.54%）緊隨其后；其余83.55%的部分均為散戶持股，A股“散戶化”的情況可見一斑。

通過追蹤最近四年上述六大機構資金流趨勢，記者發現，公募基金持股市值雖然一直在機構中一馬當先，但其持股市值占流通市值的比例卻在不斷縮小。

據記者計算，2011年~2014年，公募基金占比分別為17.46%、16.54%、14.27%和10.87%，下降趨勢非常明顯。而同期社保基金、QFII和私募持股市值則穩步上升。隨著市場的波動，保險公司持倉亦明顯波動。

進入2014年，尤其是下半年A股一路高歌猛進，滬指全年暴漲52.87%，機構持倉隨之水漲船高，持股市值較上年同期大漲1.05萬億元。但在這一階段，機構持股市值占流通市值反而同比下滑至21.59%，籌碼逐漸分散，QFII異軍突起，超過了社保基金和券商持股市值，私募持倉也出現較大幅度增長。

A股仍是“散戶為王”

在素有“散戶市”之稱的A股市場，個人投資者仍為第一大投資力量，對市場走勢起著舉足輕重的作用。

《每日經濟新聞》記者計算發現，2011年至2014年間，個人投資者持股市值占流通股比重分別為73.3%、72.98%、77.02%、78.41%。算上2015年第三季度末的83.55%，總體上看，個人投資者持倉占流通市值比重呈上升趨勢。

此外，根據中登公司月報數據，截至2015年6月底，在A股所有個人投資者中，20.52%的投資者持有股票流通市值不足1萬元人民幣，48.16%的投資者持有股票流通市值位于1萬元和10萬元之間，23.44%的投資者持有股票流通市值在10萬元至50萬元之間，持有股票流通市值在50萬元以上的投資者加起來不足8%。

由于6月底A股流通市值高達47萬億元，這意味著，超過2/3的投資者所持股票市值總額不足總流通市值的5%，九成左右個人投資者持有的已上市A股流通市值不足總流通市值的17%。

可見，個人投資者仍以持股10萬元以下的散戶為主。在散戶主導的市場結構下，股市短視和非理性特征明顯。

與之相對應的是，截至2013年，美國投資基金、養老金和保險三類機構投資者持股市值占美股流通市值的45%，而今年第三季度止，A股三類機構投資者持股市值占同期流通市值比重不足15%。一位券商人士在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，上述三類機構投資者在股市中的權重，在一定程度上反映出標的市場是否健康成熟。

目前，我國養老金入市的規模和時間表是備受市場關注的兩大問題，據《證券日報》報道，我國基本養老保險基金結余資金委托投資運營正在提速，目前人社部、全國社保基金理事會正在起草養老金運營管理細則。據測算，最高將有6000億元的養老金入市，也有望在一定程度上優化A股投資者結構。

今年以來，另一大亮點是私募產品呈爆發式成長。據私募排排網不完全統計，截至2015年10月底，2015年國內新成立的私募產品數量達15633只，早已超過2014年全年的發行量。

隨著私募基金逐步得到市場認可，私募行業已經吸引越來越多機構加盟，今年以來多家銀行、信托等開始備案私募基金管理人。根據中國基金業協會數據，截至10月底，已備案的私募基金管理規模達到4.89萬億元，比上月增加3870億元；百億以上私募機構達到85家，環比增加10家。

隨著國家政策大力鼓勵機構入市以及A股市場化程度進一步加深，機構投資者未來市場權重上升可期，前述券商人士向記者表示，“機構投資者占主導，一方面有利于A股‘去散戶’化，同時機構也需要解決投資風格散戶化的特征，提升自身投資能力，進而吸引散戶通過機構投資者間接參與股市。”