每經(jīng)記者王一鳴 漸行漸近的注冊(cè)制，對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)將是一個(gè)里程碑式的變革。外界關(guān)注頗多的是，注冊(cè)制會(huì)怎么審？審核內(nèi)容將發(fā)生怎樣的變化？又將對(duì)A股市場(chǎng)造成什么樣的影響？下文通過(guò)分析成熟證券市場(chǎng)如美股的注冊(cè)制，幫助投資者“管窺”注冊(cè)制的運(yùn)行規(guī)律。 接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪的分析人士認(rèn)為，由于A股市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制已經(jīng)有了充分預(yù)期，預(yù)計(jì)不會(huì)受到太大沖擊，但市場(chǎng)的整體估值水平會(huì)出現(xiàn)變化；同時(shí)，注冊(cè)制改革有望倒逼退市制度進(jìn)一步完善。 A股注冊(cè)制的面目愈發(fā)清晰。2015年12月21日，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼表示，注冊(cè)制是一種更市場(chǎng)化的股票發(fā)行制度，由交易所負(fù)責(zé)企業(yè)股票發(fā)行申請(qǐng)的注冊(cè)審核，報(bào)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)生效。 肖鋼提到，實(shí)施注冊(cè)制后，監(jiān)管部門重點(diǎn)對(duì)發(fā)行人信息披露的齊備性、一致性和可理解性進(jìn)行監(jiān)督，強(qiáng)化事中事后監(jiān)管，嚴(yán)格處罰欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)等行為。 “由交易所負(fù)責(zé)IPO的注冊(cè)審核，報(bào)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)生效”與核準(zhǔn)制的審核會(huì)有何不同？“齊備性、一致性和可理解性”等應(yīng)如何理解？本文通過(guò)分析美股的發(fā)行審核制度，幫助投資者“管窺”未來(lái)A股注冊(cè)制會(huì)如何審。 A股注冊(cè)制下審什么？信息披露將成重中之重 怎么審：交易所審核證監(jiān)會(huì)注冊(cè) 首先外界對(duì)注冊(cè)制審不審的認(rèn)識(shí)上多少存在誤區(qū)，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者從上證所官網(wǎng)獲得的相關(guān)專題研究中獲悉，目前比較一致的結(jié)論是，美國(guó)存在雙重注冊(cè)制，即聯(lián)邦層面的注冊(cè)制和州層面的注冊(cè)制，前者以完全信息披露為主，后者以實(shí)質(zhì)審核為主。也正是因?yàn)槁?lián)邦層面以完全信息披露為導(dǎo)向，造成了外界對(duì)美國(guó)IPO監(jiān)管制度披露即合規(guī)的誤解，事實(shí)上，即使是以信息披露為導(dǎo)向的聯(lián)邦審核，也充滿了實(shí)質(zhì)性審核的身影。 “國(guó)外的注冊(cè)制也好、國(guó)內(nèi)的核準(zhǔn)制也罷，無(wú)論是哪種發(fā)行審核制度，證券發(fā)行的一個(gè)重要程序是由發(fā)行人向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交注冊(cè)文件即招股說(shuō)明書，而后由監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核并提出書面意見，再由發(fā)行人逐一作出答復(fù)，或修改或補(bǔ)充，這個(gè)過(guò)程可多次反復(fù)，直至監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)所有問題滿意為止。”上海某資深投行人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表述稱，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核意見在很大程度上主導(dǎo)了整個(gè)審核過(guò)程。 對(duì)于未來(lái)注冊(cè)制的輪廓，證監(jiān)會(huì)主席助理黃煒在6月26日的“2015陸家嘴論壇”上曾有過(guò)詳細(xì)闡述。 “注冊(cè)審核主體方面，境外成熟市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制的國(guó)家和地區(qū)，關(guān)于注冊(cè)審核主體的安排或者以監(jiān)管機(jī)關(guān)為主，或者以交易所為主。”黃煒表示，從我國(guó)的市場(chǎng)條件和環(huán)境出發(fā)，應(yīng)當(dāng)建立以證券交易所注冊(cè)審核為基礎(chǔ)的發(fā)行注冊(cè)制度，由證券交易所負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)行申請(qǐng)依法進(jìn)行審核，提出審核意見，證監(jiān)會(huì)以交易所同意注冊(cè)的意見為前提給予注冊(cè)。 肖鋼12月21日也表示，由證券交易所負(fù)責(zé)企業(yè)股票發(fā)行申請(qǐng)的注冊(cè)審核，報(bào)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)生效。 對(duì)于“齊備性、一致性、可理解性”要求，黃煒表示，齊備性主要是指注冊(cè)文件披露內(nèi)容的項(xiàng)目、范圍和程度等是否符合信息披露規(guī)則的要求，是否達(dá)到投資者進(jìn)行投資決策所要求的充分和必要水平；一致性主要是指披露內(nèi)容所反映的企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況是否合理、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的勾稽關(guān)系是否符合邏輯、財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間是否能夠得到印證等；可理解性主要是指信息披露文件的語(yǔ)言表述，要立足于投資者閱讀和使用的需要，充分考慮一般投資者的認(rèn)知水平與專業(yè)能力，盡量做到淺顯易懂。 武漢科技大學(xué)董登新教授接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)推測(cè)認(rèn)為，注冊(cè)制不是門檻低，而是設(shè)置了一個(gè)固定的門檻，并由交易所上市委員會(huì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核。凡是達(dá)到這一固定門檻的公司，均有資格申請(qǐng)IPO，但證監(jiān)會(huì)有權(quán)力設(shè)置“市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單”，如環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、社保標(biāo)準(zhǔn)、納稅標(biāo)準(zhǔn)等，在負(fù)面清單中，只要一條不達(dá)標(biāo)，證監(jiān)會(huì)就可以“一票否決”；不過(guò)證監(jiān)會(huì)一般會(huì)充分相信交易所審核意見。 “按監(jiān)管部門表態(tài)來(lái)看，未來(lái)的注冊(cè)審核主體為交易所，交易所負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)行申請(qǐng)依法進(jìn)行審核，提出審核意見。”經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝告訴記者。 審什么：讓招股書“瘦身” 再?gòu)腟EC（美證監(jiān)會(huì)）層面的審核內(nèi)容來(lái)看，與外界誤解的“門檻低、沒有審批”大相徑庭。 上證所在《“注冊(cè)制”下審什么？》一文中將SEC與國(guó)內(nèi)過(guò)往的審核情況對(duì)比后指出，從審核意見的數(shù)量看，通常，SEC第一輪意見會(huì)提出七八十個(gè)問題，多則一兩百個(gè)也不在少數(shù)，如Facebook和Twitter首輪意見分別有92個(gè)和66個(gè)。第二輪大概三十個(gè)左右，還有第三輪、第四輪甚至十幾輪。而國(guó)內(nèi)發(fā)行預(yù)審第一輪一般提出約30個(gè)問題，很少有多次反復(fù)。 此外，從問題的細(xì)致程度看，SEC可謂事無(wú)巨細(xì)，甚至刨根問底。如在Facebook及Twitter的首輪意見中，SEC用了不下5個(gè)問題詢問用戶數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的方法、是否有虛假賬戶、引用第三方報(bào)告是否征得授權(quán)、是否是針對(duì)特定業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)等，并在隨后幾輪中窮追不舍，直到SEC認(rèn)為相關(guān)信息已經(jīng)披露完整。 通過(guò)對(duì)比分析，在發(fā)行審核意見上，SEC相對(duì)更嚴(yán)厲、更細(xì)致；重視商業(yè)模式與未來(lái)發(fā)展、重視信息披露的可讀性等。 “注冊(cè)審核應(yīng)當(dāng)回歸以信息披露為中心的核心理念。從‘選秀’‘選優(yōu)’轉(zhuǎn)變到督促企業(yè)向投資者披露充分和必要的投資決策信息上來(lái)，注冊(cè)審核機(jī)關(guān)不對(duì)發(fā)行人‘背書’。”黃煒在上述發(fā)言中闡述，“否決發(fā)行申請(qǐng)不應(yīng)成為注冊(cè)審核工作的目標(biāo)，審核過(guò)程是一個(gè)提出問題、回答問題，相應(yīng)地不斷豐富和完善信息披露內(nèi)容的互動(dòng)過(guò)程。發(fā)行人向投資者披露的內(nèi)容達(dá)到了信息披露制度和規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn)，就可以發(fā)行上市。” 上證所資本市場(chǎng)研究所對(duì)改善我國(guó)發(fā)行審核制度提出的建議是：第一，取消具體盈利標(biāo)準(zhǔn)，但強(qiáng)化對(duì)持續(xù)盈利能力及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的信息披露審核；第二，改變審核側(cè)重點(diǎn)，加強(qiáng)對(duì)商業(yè)模式、風(fēng)險(xiǎn)因素的信息披露審核，在財(cái)務(wù)審核上，收入、成本、費(fèi)用等的構(gòu)成、變化和趨勢(shì)，應(yīng)當(dāng)成為編制招股書和發(fā)行審核的重點(diǎn)；第三，減少宏觀、行業(yè)層面的信披，增加公司專有信息的信披，讓招股書瘦身，提高披露質(zhì)量等。 垃圾股末日？注冊(cè)制將重構(gòu)A股估值體系 每經(jīng)記者王一鳴 獲得全國(guó)人大常委會(huì)授權(quán)之后，注冊(cè)制改革將在2016年3月至2018年3月期間施行。 對(duì)于2016年的資本市場(chǎng)而言，注冊(cè)制會(huì)將A股引向何處？市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)就此轉(zhuǎn)換嗎？殼資源還有價(jià)值嗎？ 浙商資管基金經(jīng)理李冬表示，注冊(cè)制需要相關(guān)退市制度配套，長(zhǎng)期來(lái)看，注冊(cè)制推出后，市場(chǎng)的整體估值水平會(huì)下移。其中有些是因?yàn)闅べY源價(jià)格下跌，有些則因?yàn)槌砷L(zhǎng)股隨著自身成長(zhǎng)，利潤(rùn)開始兌現(xiàn)。 退市機(jī)制有望進(jìn)一步完善 證監(jiān)會(huì)日前表示，要嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度，對(duì)欺詐發(fā)行和重大違法的上市公司實(shí)施強(qiáng)制退市，堅(jiān)決清除出市場(chǎng)。 “流水不腐，戶樞不蠹”。健全的新陳代謝體系對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展十分重要。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者從上證所官網(wǎng)獲得的美國(guó)注冊(cè)制專題研究顯示，實(shí)行“注冊(cè)制”必須有正常的退市機(jī)制，否則只進(jìn)不出后果嚴(yán)重。注冊(cè)制下風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)也能獲得上市發(fā)行的資格，其中有的公司確實(shí)能成長(zhǎng)為像蘋果、谷歌這樣偉大的公司，但也會(huì)有公司經(jīng)營(yíng)困難瀕臨破產(chǎn)，因此，紐約證券交易所每年大約有6%的公司退市，納斯達(dá)克的退市率為8%。 在注冊(cè)制下，公司上市和退市將更加市場(chǎng)化，因此，借注冊(cè)制改革之東風(fēng)，退市難問題有望進(jìn)一步解決。在退市制度的震懾下，此前不斷炒出高價(jià)的垃圾股也將迎來(lái)末日。 “A股的定價(jià)體系經(jīng)常處于紊亂狀態(tài)，小盤、績(jī)差股長(zhǎng)期享受高溢價(jià)，大盤股、藍(lán)籌股長(zhǎng)期被投資者冷落。”華東區(qū)資深投行人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者直言，倘若提升現(xiàn)行退市制度的威懾力，并且遏制借殼上市，那當(dāng)前的局部估值亂象有望得以改觀。 李冬則向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者闡述，國(guó)外的成熟市場(chǎng)，注冊(cè)制也需相關(guān)退市制度配套，不能只進(jìn)不出。 國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜曾分析表示，IPO實(shí)行注冊(cè)制以后，退市就會(huì)很容易，因?yàn)槠髽I(yè)只要符合上市標(biāo)準(zhǔn)就可以掛牌，上市資源就不再稀缺，也就沒人去花大價(jià)錢購(gòu)買殼資源，所以一個(gè)上市公司只要沒有價(jià)值就可以退市了。 殼資源何去何從？ 不過(guò)李冬認(rèn)為，A股未來(lái)的注冊(cè)制，也一樣會(huì)是有管理、有門檻的注冊(cè)制，所以不是所有企業(yè)都能上市從而導(dǎo)致供給快速增加；因此殼資源價(jià)值要消失很難，例如較為成熟的港股證券市場(chǎng)，一個(gè)殼的價(jià)值大約為2億港幣，仍存在價(jià)值。 證監(jiān)會(huì)2015年12月9日也曾對(duì)如何推出注冊(cè)制予以表態(tài)，“注冊(cè)制改革是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，不會(huì)一步到位，對(duì)新股發(fā)行節(jié)奏和價(jià)格不會(huì)一下子放開，不會(huì)造成新股大規(guī)模擴(kuò)容。” 李冬還向記者強(qiáng)調(diào)“我們投資方向是成長(zhǎng)股為主。但需要注意區(qū)分的是，成長(zhǎng)股（小市值品種為主）和殼資源是兩個(gè)概念。”他預(yù)測(cè)，注冊(cè)制推出后，長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)的整體估值水平會(huì)下移。其中有些是因?yàn)闅べY源價(jià)格下跌，有些則是真正的成長(zhǎng)股，即隨著企業(yè)自身成長(zhǎng)，利潤(rùn)開始兌現(xiàn)，公司的估值隨之下移，而并不能簡(jiǎn)單理解為注冊(cè)制推出小盤股就沒有價(jià)值了。 注冊(cè)制未來(lái)在A股市場(chǎng)的推出，也蘊(yùn)含著機(jī)遇。 艾方資產(chǎn)總裁兼投資總監(jiān)蔣鍇接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，對(duì)量化投資來(lái)說(shuō)，注冊(cè)制推出不見得是利空，伴隨著股票供給增加，傳統(tǒng)基本面研究的工作量可能要成倍增加，相對(duì)來(lái)說(shuō)，以模型見長(zhǎng)的量化投資優(yōu)勢(shì)就顯現(xiàn)出來(lái)了。 “目前部分股票大幅炒作，跟股票供應(yīng)不夠有關(guān)系。一旦以后供應(yīng)放開，包括IPO、定增等。股票價(jià)格必然會(huì)趨向于理性。”蔣鍇認(rèn)為，“對(duì)于理性的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，有更多的規(guī)律可循，這樣對(duì)量化投資更有利。 “我們認(rèn)為注冊(cè)制已經(jīng)被市場(chǎng)充分預(yù)期，未來(lái)推出注冊(cè)制改革不會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生太大沖擊。”星石投資總經(jīng)理?xiàng)盍岣嬖V《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，“我們判斷新股發(fā)行會(huì)朝著更為市場(chǎng)化的方向進(jìn)行，會(huì)有越來(lái)越多二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)可的且符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向發(fā)展的好股票出現(xiàn)，為市場(chǎng)帶來(lái)更多的熱點(diǎn)和興奮點(diǎn)。” 尋租空間被壓縮 注冊(cè)制的推出，改變的不僅是市場(chǎng)的運(yùn)行格局，更令A(yù)股環(huán)境更為陽(yáng)光化。 在2015年11月6日證監(jiān)會(huì)公布《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法（征求意見稿）》之后，11月27日，證監(jiān)會(huì)制定并發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范發(fā)行審核權(quán)力運(yùn)行的若干意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》），從9個(gè)方面規(guī)范發(fā)行審核權(quán)力運(yùn)行。 “《意見》的出臺(tái)就是逐步向注冊(cè)制靠攏。反腐倡廉、壓縮權(quán)力的尋租空間需要注冊(cè)制改革來(lái)解決；而注冊(cè)制改革又是證監(jiān)會(huì)既定的工作任務(wù)，所以‘反腐和注冊(cè)制改革’其實(shí)是一個(gè)事情。”武漢科技大學(xué)教授董登新接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)對(duì)此解讀，IPO注冊(cè)制是市場(chǎng)化、法治化精神的集中體現(xiàn)，是A股依法治市的最關(guān)鍵一步。同時(shí)，注冊(cè)制將淡化行政審批、放松行政管制，有利于消除權(quán)力尋租與腐敗土壤。 在12月9日，在中介機(jī)構(gòu)層面，證監(jiān)會(huì)還在《積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革》一文中亦強(qiáng)調(diào)，要全面完善中介機(jī)構(gòu)特別是保薦機(jī)構(gòu)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所的執(zhí)業(yè)規(guī)范和監(jiān)管規(guī)則，通過(guò)有效的監(jiān)管措施和責(zé)任追究，把中介機(jī)構(gòu)的勤勉盡責(zé)和信息披露把關(guān)責(zé)任落到實(shí)處。要切實(shí)加大執(zhí)法協(xié)作配合，健全行刑銜接機(jī)制，對(duì)涉嫌犯罪的違法行為堅(jiān)決移送公安機(jī)關(guān)，追究刑事責(zé)任，實(shí)施刑罰制裁。要推動(dòng)建立適應(yīng)注冊(cè)制改革要求的民事賠償制度，有效保障投資者通過(guò)民事賠償訴訟獲得賠償，讓違法者付出高昂的成本和代價(jià)。