◎每經評論員 葉檀

1月4日是熔斷機制新政實行的第一天。就在這一天，滬深300指數兩次觸發熔斷機制。

新年第一個交易日即觸發熔斷，熔斷機制因此被狠批。但我們必須要搞清楚，到底是熔斷觸發了恐慌，還是恐慌觸發了熔斷？

首先，市場本就恐慌，沒有熔斷也會下跌，就像2015年年中沒有熔斷也有千股跌停一樣。美股市場有熔斷也少有瘋狂恐慌，發生踩踏與熔斷機制的設計有一定關系。

近期人民幣匯率大幅走低，這也直接影響到資本市場的信心。2015年12月28日，B股指數盤中大跌，也拖累滬指大跌2.59%。當時筆者判斷主要原因包括，從2016年1月1日起外管局上線新的個人外匯監測系統、2月1日開始收緊境內機構外幣現鈔支付，這些因素會導致大量資金集中拋售，趕在1月1日與2月1日之前兌換成外幣。

與此相對應的，1月4日人民幣對美元中間價自2011年5月25日以來首次跌破6.5關口，同時離岸人民幣對美元跌破6.6。種種跡象顯示，1月份可能仍是做空人民幣的活躍月份。

貨幣政策沒有寬松跡象，投資者不僅沒有盼來新年前的一次降準機會，央行還取消了2015年12月31日的最后一次逆回購。央行對政策工具信心滿滿，上個月央行分支行對地方法人金融機構累計開展常備借貸便利操作共1.35億元，期限均為隔夜，利率為2.75%。表面上看利率穩定，但市場緊張情緒卻在上升。

另據九州證券鄧海清先生的分析，元旦假期傳出大銀行跨年度結算中出現資金缺口，央行大額清算系統延遲關閉，年前市場對于資金面過度樂觀的判斷或許面臨修正風險。

第二，多種政策預期齊出，但市場改革步伐如果操之過急，有可能不利于股票市場的穩定。

注冊制改革以及戰略新興板的推出，必然引發市場對保證金不入市的預期。加上1月份股東解禁市值1.1萬億元左右，以及清理僵尸企業等消息，弱不禁風的A股市場經受不住。不能否認，上述政策都是中國經濟轉型所必須，但恐怕不宜在過于集中的時間段里同步推出。

對很多投資者來說，保證金、二級市場存量資金是重要的投資參考指標，如果存量資金紛紛出逃，中小投資者的行為模式可想而知。在股票市場上，建立明確的市場管理邏輯，讓市場回歸公平配置資源，讓價值投資者分享發展紅利，這樣的出發點是必須堅持的。

第三，熔斷沒有錯，但熔斷的技術手段有可能失誤。美國實行的是多級熔斷，而A股市場非理性嚴重，即使較小的閾值也可能加劇波動。

下跌到5%觸發首次熔斷，由于無法出貨的恐慌，將導致市場更易觸碰7%的閾值，進一步產生心理焦慮。

4日當天全球市場也大多下跌，但跌幅小于A股市場，而期貨市場、匯率市場也沒有領先傳導。由此可以推斷，當日A股市場大跌源于信心不足，但與熔斷機制不盡合理也不無關聯。