每經(jīng)編輯 葉檀    

◎每經(jīng)評論員 葉檀

中國經(jīng)濟目前究竟處于一個什么樣的時期？為什么A股市場下行，為什么總體負債上升？總體而言，大規(guī)模借貸周期暫時告一段落，中國經(jīng)濟現(xiàn)在仍處于去杠桿周期。

1978年改革起步，中國開始進入加杠桿過程。現(xiàn)在，加杠桿過程不再明顯，兩件事顯示貨幣發(fā)行量趨于下降。次貸危機之后，M2增速從12%到18%不等，從2015年下半年開始，M2增速穩(wěn)定下降到13%左右。2015年當(dāng)年基礎(chǔ)貨幣總量為27.64萬億元（貨幣發(fā)行6.99萬億元，銀行存款準(zhǔn)備金20.65萬億元），較上年末下降1.77萬億元，降幅6%。近十多年來首次出現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣余額年度下降，具有象征意義。

不斷加貨幣杠桿擴大投資的時代過去了一半。之所以說過去了一半，是因為高鐵、“一帶一路”、核電等投資還在加碼，并且總體而言M2還將上升。但在另一面，傳統(tǒng)行業(yè)、僵尸企業(yè)已經(jīng)開始了緊鑼密鼓的去杠桿進程。

鋼鐵、水泥、造船、玩具等行業(yè)的部分企業(yè)勞動生產(chǎn)率下降、成本上升、產(chǎn)能過剩。貨幣能夠拉動的GDP正在大幅減少。2015年M2增速高達13.3%，但是經(jīng)濟增速只有6.9%，創(chuàng)下25年來新低。貨幣效率下降，在空轉(zhuǎn)中嘎嘎作響。

貨幣還在發(fā)，情況未見好轉(zhuǎn)，生產(chǎn)出一大批沒人買的產(chǎn)品，這才有了去除過剩產(chǎn)能、出清僵尸企業(yè)等提法，無法出清的產(chǎn)能只能動用外科手術(shù)割除。

如果說上世紀(jì)90年代還可以用加入WTO、拉動房地產(chǎn)與汽車消費的同時提高貨幣發(fā)行量來拉動經(jīng)濟，現(xiàn)在此路不通。城市交通混亂顯示汽車消費進入瓶頸期，國際市場已經(jīng)無法消化中國的過剩產(chǎn)能，三、四線城市的房地產(chǎn)去庫存也不是短期就可以迅速見效，中國需要的是制度性的壯士斷腕改革。

去除僵尸企業(yè)以及反腐，就是為了去除高昂的中間成本，最終提高生產(chǎn)率，如果中國的清廉能夠成為制度優(yōu)勢，意味著產(chǎn)業(yè)成本將大幅下降。

但在此過程中也存在著巨大的風(fēng)險，投資者已經(jīng)從股市下挫、理財產(chǎn)品收益率下行、一些信用債違約體會到風(fēng)險的上升，未來風(fēng)險還將繼續(xù)上升。

中國企業(yè)的負債率已經(jīng)超過警戒線。1月19日《紐約時報》撰文指出，2015年12月，中國社會融資規(guī)模為2760億美元，增幅比11月份高出78%，是同年6月份以來的最大增幅。財政部數(shù)據(jù)顯示，截至2015年9月末，國有企業(yè)負債總額77.68萬億元，較8月末暴增5.93萬億元，前9個月國企新增負債總和超11萬億元。

加杠桿周期、高投資周期的潛臺詞是投資就有利潤，但現(xiàn)在不同，投資掉進黑洞的可能性正越來越大，收益率下降意味著投資成本相對上升，這將使投資者更加謹慎，或者要求更高的回報以彌補風(fēng)險損失。

中國市場正處在兩極化，有政府兜底或者隱性兜底的債務(wù)成本被迫下降，比如地方債互換、PPP項目等；而沒有兜底的中小企業(yè)成本上升，到目前為止，場外市場的短期終端融資成本維持在兩位數(shù)以上，并且非常堅挺。

股市與多樣化的直接融資渠道本來可以作為資產(chǎn)配置、降低融資成本的補充，由于圈錢與內(nèi)幕交易不斷恐慌蔓延，股市已經(jīng)凍僵，只剩下債市從左手倒到右手。

全球主要經(jīng)濟體大體上都在去杠桿。在緊縮大周期，保證投資收益一是控制風(fēng)險，二是控制風(fēng)險，三是控制風(fēng)險。找到新生的經(jīng)濟力量進行準(zhǔn)確投資的重要性只能排在第四位。