近年來人民幣貶值預(yù)期持續(xù)存在并有所加劇。貶值預(yù)期強(qiáng)化與自我實現(xiàn)造成了人民幣對美元貶值加快。人民幣貶值預(yù)期改變了微觀主體結(jié)售匯意愿和資產(chǎn)幣種配置偏好。人民幣貶值預(yù)期推動我國跨境資金流出壓力不斷上升。

根據(jù)國際通行標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)常項目余額/GDP在[-4%，4%]的區(qū)間意味著該國匯率已接近均衡匯率水平。我國經(jīng)常項目順差與GDP之比已連續(xù)多年低于3%。從我國國際收支狀況看，人民幣已接近均衡匯率水平。

盡管人民幣不具備大幅貶值空間，但在當(dāng)前市場環(huán)境下，放任人民幣貶值預(yù)期自我強(qiáng)化和自我實現(xiàn)，將打擊投資者信心，導(dǎo)致人民幣對美元在短期內(nèi)出現(xiàn)“匯率超調(diào)”以及跨境資金加劇外逃。為此，管理層要加強(qiáng)和改善市場溝通和預(yù)期引導(dǎo)，積極管理人民幣匯率預(yù)期。

□國家信息中心 李若愚

匯率預(yù)期是造成本輪人民幣貶值和跨境資金流出的重要因素

1．近年來人民幣貶值預(yù)期持續(xù)存在并有所加劇

匯率預(yù)期是指經(jīng)濟(jì)主體對匯率在未來一段時間內(nèi)變化趨勢和幅度的一種判斷。遠(yuǎn)期匯率反映了市場對未來匯率走勢的主觀預(yù)測，可以作為人民幣匯率預(yù)期的表征。目前，人民幣遠(yuǎn)期產(chǎn)品市場主要有境外（離岸）無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）市場和境內(nèi)（在岸）銀行間遠(yuǎn)期市場兩大類。從人民幣遠(yuǎn)期匯率走勢和遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之間的價差走勢可看出人民幣匯率預(yù)期的變化。

人民幣匯率采取直接標(biāo)價法，美元兌人民幣遠(yuǎn)期匯率走升反映出市場預(yù)期未來美元對人民幣升值，人民幣對美元貶值。而美元兌人民幣遠(yuǎn)期匯率高于即期匯率則表明市場預(yù)期的未來美元對人民幣比當(dāng)期報價要貴、人民幣對美元比當(dāng)期報價要便宜，反映出人民幣對美元貶值預(yù)期。

2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)之前，海外市場對人民幣長期存在單邊升值預(yù)期，美元兌人民幣NDF報價持續(xù)走低，且低于同期境內(nèi)美元兌人民幣中間價。但危機(jī)后，人民幣對美元單邊升值預(yù)期變?yōu)橛猩匈H的雙向預(yù)期，美元兌人民幣NDF報價上下波動，相對于境內(nèi)美元兌人民幣中間價時高時低。

2014年以來，美元兌人民幣NDF報價持續(xù)高于境內(nèi)美元兌人民幣中間價，反映出海外市場預(yù)期的人民幣對美元比境內(nèi)的報價要便宜，海外市場出現(xiàn)持續(xù)的人民幣貶值預(yù)期。2015年8月11日央行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價報價以增強(qiáng)人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度以來，美元兌人民幣NDF報價出現(xiàn)一輪急升，并帶領(lǐng)離岸與在岸即期匯價以及境內(nèi)遠(yuǎn)期匯價走升。這期間美元對人民幣遠(yuǎn)期匯價均高于即期匯價，離岸匯價高于在岸匯價，說明境內(nèi)外市場均存在人民幣貶值預(yù)期，海外市場貶值預(yù)期尤為顯著。

2．貶值預(yù)期強(qiáng)化與自我實現(xiàn)造成了人民幣對美元貶值加快

本輪人民幣貶值具有市場預(yù)期自我實現(xiàn)的特點。一方面，隨著中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整不斷深入，關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)增速下滑的輿論不絕于耳。近年來，我國銀行資產(chǎn)質(zhì)量、地方政府融資平臺、房地產(chǎn)市場走勢等問題也不斷被市場炒作。這進(jìn)一步增加了投資者對人民幣資產(chǎn)安全性和盈利性的疑慮。

2015年年初以來，全球大多數(shù)國家貨幣對美元貶值，在Bloomberg統(tǒng)計的142種（準(zhǔn)）貨幣中，2015年以來有117種對美元貶值，平均貶值幅度達(dá)8.91%。新興市場國家貨幣貶值幅度多數(shù)超過20%，與之相比，人民幣對美元僅貶值4.46%，國際市場因而存在看空人民幣的情緒。

另一方面，2015年央行加快推進(jìn)匯率形成機(jī)制市場化改革也為人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)化和的自我實現(xiàn)提供了空間。2015年前7個月，人民幣對美元小幅貶值后回升并企穩(wěn)。2015年8月11日央行改革增強(qiáng)人民幣匯率中間價形成機(jī)制市場化程度，隨后又推出了參考一籃子貨幣的CFETS人民幣匯率指數(shù)，減少市場干預(yù)，增強(qiáng)匯率波動彈性。“8·11”匯改導(dǎo)致人民幣對美元中間價在8月10日至13日四個交易日累計下跌4.45%。人民幣中間價意外急貶加劇了市場對人民幣貶值的擔(dān)心。2016年1月4日至7日，人民幣中間價再次快速貶值1.08%，被市場理解為央行在放任甚至主動引導(dǎo)人民幣貶值，市場貶值預(yù)期因而再次發(fā)酵。

中國央行對人民幣匯率控制力度減弱和市場貶值預(yù)期上升激發(fā)了嗅覺靈敏的國際空頭在離岸市場（中國香港規(guī)模占比超過60%）做空人民幣的興趣。離岸市場空頭套利活躍，加速了離岸市場人民幣貶值，進(jìn)而帶動在岸市場人民幣貶值。2016年1月4日至7日，人民幣對美元境內(nèi)即期匯價累計下跌1.52%，一年遠(yuǎn)期收盤價累計下跌1.67%，一年期人民幣對美元NDF報價貶值1.94%，香港離岸即期匯價貶值1.71%。

3.人民幣貶值預(yù)期改變微觀主體結(jié)售匯意愿和資產(chǎn)幣種配置偏好

受人民幣貶值預(yù)期影響，境內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體購匯意愿強(qiáng)烈，結(jié)匯意愿下降。2015年衡量企業(yè)和個人結(jié)匯意愿的結(jié)匯率為68%，較2014年下降了3個百分點，說明企業(yè)、個人等更傾向于保留外匯收入。衡量購匯動機(jī)的售匯率為81%，較2014年提高12個百分點，說明企業(yè)外匯支出中來自購匯的增多而來自融資的減少。

在人民幣貶值預(yù)期激勵下，境內(nèi)外微觀主體紛紛對資產(chǎn)負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，增持美元資產(chǎn)，減持人民幣資產(chǎn)，加快償還對外負(fù)債。具體表現(xiàn)為境內(nèi)企業(yè)和居民等主體增持外匯存款、償還外匯貸款。2015年企業(yè)借用的境內(nèi)外匯貸款余額下降1006億美元，2014年為增加217億美元。2015年，在償還境內(nèi)外匯貸款和跨境融資增多的情況下，企業(yè)外匯存款余額仍總體上升了249億美元。全年個人境內(nèi)外匯存款余額增加184億美元，較2014年多增133億美元。

人民幣貶值預(yù)期也在促使海外投資者減持人民幣資產(chǎn)。從2010年到2014年，由于人民幣持續(xù)升值和人民幣國際化的推進(jìn)，使得離岸人民幣規(guī)模逐年提高。2014年12月，香港人民幣存款規(guī)模突破1萬億大關(guān)，但2015年卻出現(xiàn)持續(xù)下降，尤其在“8·11”匯改之后，人民幣貶值預(yù)期升溫，離岸人民幣市場規(guī)模加快縮水。香港金管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2015年香港人民幣存款減少1524億元，降幅達(dá)15.2%，這是香港人民幣存款有史以來首次出現(xiàn)全年減少。

4．人民幣貶值預(yù)期推動我國跨境資金流出壓力不斷上升

海外投資者與境內(nèi)企業(yè)和居民等微觀主體結(jié)售匯意愿及資產(chǎn)負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化造成2014年下半年以來，我國跨境資金由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，且流出壓力持續(xù)加大。2014年三、四季度銀行結(jié)售匯逆差分別為160億美元和465億美元。2015年全年銀行結(jié)售匯逆差4659億美元，其中，一季度逆差914億美元，二季度逆差收窄至139億美元，三、四季度逆差擴(kuò)大至1961億美元和1644億美元。

國際收支狀況表明，外資外撤與內(nèi)資外流導(dǎo)致資本和金融賬戶（含誤差與遺漏）持續(xù)逆差是當(dāng)前我國跨境資金外流的最重要原因。截至2015 年第三季度，我國已經(jīng)連續(xù)六個季度面臨資本和金融賬戶逆差（同期經(jīng)常項目仍保持順差）。

進(jìn)一步就資本和金融賬戶各細(xì)項構(gòu)成看，一是其他投資細(xì)項逆差是造成金融賬戶逆差的最主要原因。截至2015 年第三季度，其他投資細(xì)項已連續(xù)六個季度面臨逆差，2015年前三季度累計逆差規(guī)模高達(dá)3304億美元，占同期非儲備性質(zhì)的金融賬戶累計逆差規(guī)模的120.1%。

二是被視為“熱錢”流入和流出重要指證的“誤差與遺漏”也已連續(xù)六個季度逆差，2015年前三季度累計逆差達(dá)1618億美元。

三是截至2015年第三季度，證券投資細(xì)項已連續(xù)三個季度出現(xiàn)逆差，這是自2007 年以來的首次。據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)分析，自2015年年中以來，凈資本外流累計達(dá)5500億美元。其中約有30%為外幣債務(wù)償還，10%為境外投資者投資需求的變化，60%為中國境內(nèi)居民增持境外資產(chǎn)所致。這說明跨境資金流出中，內(nèi)資外流的作用要大于外資外撤。