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◎每經記者 楊敬堯

資本市場就是“怪事”多，雖然新三板掛牌要求不高，也不存在排隊現象，但仍有不少企業選擇借殼新三板公司掛牌。

眾所周知，對于一殼難求的A股市場來說，殼資源價值一直處于較高的估值。而與A股動輒上億的借殼費用相比，新三板的殼資源價格最高也不過3000萬元，即便如此，仍然高出百萬級別的掛牌費用數十倍。這不禁讓人深思，企業借殼掛牌新三板的目的是什么？新三板的“殼資源”究竟價值幾何？“借殼”的方式又與A股有哪些不同？

對于新三板來說，2016年最受關注的莫過于分層制度。那么“借殼”這一行為在分層制落定前后是否會有大的變化？《每日經濟新聞》記者通過采訪業內人士，為您解讀一個與A股不一樣的“殼江湖”。

殼資源價格跌至2000萬

與動輒上億的A股殼資源相比，新三板的殼資源價格也就在千萬級別，然而對比百萬級別的掛牌費用，借殼市場為何會存在？

對于是否構成借殼，股轉系統的認定標準非常嚴格。對借殼的認定是，掛牌企業出現控制權變更與主營業務變更行為的交叉，并且控制權發生變動的同時或控制權變動后，購買置入了來自于收購方及其關聯方的大額資產。

據不完全統計，2015年至今，數十家新三板企業實控人發生改變，但其中鮮有同時注入資產的情況，也只有少數企業的主營業務發生了變更。

一位就職于上海中介機構的人士告訴《每日經濟新聞》記者，“對于股轉系統來說，并不希望企業通過借殼的方式掛牌。因為現有流程已足夠便捷，并且通過借殼這一概念來炒作股價，也會對市場健康發展產生不利影響。”

目前，新三板的殼資源處于有價無市的狀況。

據記者了解，一家位于北京的新三板企業就想要出售殼資源，其在去年殼資源價格處于峰值的時候叫價2500萬元，但溝通者卻寥寥無幾。

另一方面，新三板企業的殼資源價值也在不斷發生變化。在市場行情火爆的2015年上半年，殼資源價格從1000萬元起步，隨后不斷攀升，一度達到3000萬元。而截至目前，前述人士表示，價格已經回落至2000萬元左右，不過，該價格相對于百萬級的掛牌價依然高出很多。那么，為何還有企業選擇通過借殼掛牌新三板呢？

借殼新三板審批嚴格

新三板市場所謂的“借殼”，主要分為兩個類型。第一種是通過收購新三板企業股權的方式取得控制權，再增發股權買入新資產，反向并購借殼，原有資產在交易中被置換出去。

現在市場上更普遍的是第二種借殼類型——變相借殼，主要是通過參與掛牌公司的增發，注入現金，在獲得公司控股權后，繼而出售舊資產，購入新資產。其中的主要原因一是股轉官方并不鼓勵借殼；二是不乏條件不夠者想要通過借殼登陸資本市場。主要是通過將各個環節拆開分步驟進行，以達到借殼的最終目的。

對于第一種借殼，可以看看南孚電池借殼登陸新三板的案例。2015年9月30日，亞錦科技（830806）發布重大資產重組公告稱，南孚電池將與亞錦科技進行資產重組，以借殼方式登陸新三板。如此優異的標的，為何還要曲線登陸新三板？深圳一家PE機構表示，“對于PE來講，如何成功退出變現是業務的重要組成部分。關于南孚電池登陸資本市場的方式，具有絕對影響的還是其實控人。鼎暉投資花費6億美元從寶潔手中購回南孚電池，如何快速變現就成為重中之重。”

眾所周知，A股IPO排隊企業眾多，而且借殼費用高昂，而新三板市場早就有轉板預期，就南孚電池而言，登陸新三板進入創新層可謂板上釘釘。

對此，民族證券北京投資銀行部董事廣澤峰向記者表示：“年收入近20億元的南孚電池選擇登陸新三板，是看好新三板未來的發展，尤其是近期的分層制度將落地，市場參與者對后續制度繼續出臺抱有很大期望。”

而另一家企業新三板企業鼎訊互動（430173），在2015年初發布公告稱，公司實際控制人由董事長曾飛變更為二股東吳曉翔。并承諾未來12個月內，吳曉翔擬擇機將其控制的部分企業置入公眾公司。就在當年10月，廣東歐美城成功借殼鼎訊互動。

對此，一位內部人士告訴記者，廣東歐美城借殼所花費的時間、審核力度甚至超過正常掛牌審批。成功借殼對其他資質不夠但想通過借殼掛牌新三板的企業，也有一定的參考作用。

變相借殼欲分享資本盛宴

一位券商人士向記者表示，借殼標準明確后，一些規模較大的重資產企業失去了借殼動力。但仍然有一些企業出于戰略考慮，在不觸發借殼程序的條件下對掛牌公司進行收購。

比較著名的案例便是英雄互娛。成立時間不足一年的英雄互娛，便是采用定增增資，改變了公司的實際控制人。然后在公司向股轉系統上報增資材料的同時，一并上報了收購報告書。在股轉系統出具增資確認函后，此次增資以及實際控制人改變獲得認可。

這意味著英雄互娛通過反向收購，已經達到了借殼的目的。但由于僅涉及變更實際控制人，尚無重大資產重組，因此并不構成真正意義的借殼。

這種方式省去了股轉系統對公司重大資產重組復雜的審核流程。目前，大部分借殼企業會選擇率先完成實控人變更，隨后通過反向收購或增資慢慢注入資產。

對此，PE機構人士告訴記者，眾多中介機構在辦理此類業務時，有時會避免借殼認定，主要是為了讓資質不足卻優良的企業可以分享資本紅利。

分層后“借殼”行為或將消失

無論是新三板掛牌企業還是想要登陸新三板的企業，進入創新層分享這場資本盛宴都是主要目的。

從市場預期來看，目前主流看法是創新層的流動性將強于目前。這也是眾多企業欲盡早登陸新三板市場的主要原因。

東北證券股轉業務總部副總經理何宇表示：““借殼實質上是一種被動收購。隨著新三板掛牌企業數量增多，尤其優質企業的增多，新三板的并購趨勢必然向主動并購發展。即通過產業并購實現掛牌公司的業務鏈條延伸、業務多元化、市場占有率提高等目的，以提高掛牌公司盈利能力。在新三板分層后，創新層企業會更頻繁地開展主動產業并購。”

一位上海中介機構人士也表示，“分層前，直接借殼的時間與掛牌相差無幾，或許會有企業選擇變相借殼以便盡快登陸三板市場，或通過增資、反向并購等盡快進入創新層。分層后，必然會有大量公司不能進入創新層，同時不夠優良的企業將面臨摘牌。當供求關系發生改變后，殼資源必然會面臨價值快速下跌甚至毫無市場的局面。”

他進一步表示，“對于創新層企業而言，在具備較好的流動性后，殼資源的價值是否會直線上升不好判斷。但可以肯定的是，新三板創新層企業多處于高速發展階段，出售殼資源的預期不強。”