每經編輯 每經記者 楊敬堯    

◎每經記者 楊敬堯

水土不服的中概股在海外市場頻遭遇冷眼，與之相對應的是，一些已經私有化回歸的中概股已在A股市場倍受追捧成為牛股。

據了解，從2015年年中開始，中概股掀起一陣回歸潮，越來越多的優秀企業決定退出美股進行私有化。如完美世界、當當、世紀佳緣等正在進行或者已經完成私有化進程。

中概股回歸去哪兒？A股還是新三板？選擇新三板又有哪些利弊？《每日經濟新聞》帶你了解中概股的回歸之路。

中概股回歸潮起

上周，聚美優品CEO陳歐以及紅杉資本遞交了以每ADS(美國存托股份)7美元的價格進行私有化的申請。

實際上，上述事例并非個別情況。記者統計了一下，在2015年，33家在美上市的中概股公司收到私有化要約，這一數字達到近幾年來的峰值，總額超過300億美元。而從現在的形勢看，2016年私有化力度絲毫不減，1月19日，智聯招聘宣布接到非約束性私有化要約；2月1日，酷6傳媒宣布收到控股方盛大的私有化要約。目前已有35家中概股面臨回歸。

原先出去的“游子”好像突然發現了A股這個大金礦。也難怪，看看下面的一些中概股回歸之后的情況吧。

作為拆除VIE（可變利益實體）回歸A股的代表暴風科技，上市后連收35個漲停，從最初的10元/股一度飆升到300元以上。

另外，聚美優品、當當網已經先后宣布私有化，航美傳媒、淘米等達成私有化最終協議，中國手游、盛大游戲等已退市，而世紀佳緣、巨人網絡、分眾傳媒等已登陸國內資本市場。

在美屢遭做空，價值被低估，成為中概股私有化的基本理由。而A股市場上的牛股暴風科技，20個漲停的世紀游輪，也讓中概股再也不想背井離鄉受盡冷眼。

對于中概股回歸現象，東興證券掛牌業務負責人湯榮春表示：“綜合來說，境外資本市場估值低、做空危機、融資不暢、中外投資邏輯差異，以及境內利好政策的推出等因素，共同促成了2015年以來中概股的回歸。而這一勢頭在2016年會持續。”2015年至今，宣布私有化的資金量已超過過去5年之和。

對于湯春榮這一說法，記者統計顯示，2014年巨人網絡退市前市值不到200億元，而宣布借殼世紀游輪后估值一度達到千億元級別。2012年退市時，分眾傳媒總估值約220億元，而借殼回歸A股后，估值已達450億元，翻了一倍有余。

此外，在赴美上市之初，除了VIE結構等原因外，眾多互聯網企業的財務數據不符合A股要求，也是當時西游去融資的主要原因之一。但是國內資本市場的多層次發展，讓眾多互聯網企業看到了機遇并選擇回國。

市場一直存在著這樣的誤解，一提起中概股，似乎就是BAT那樣的高大上形象。然而理想是豐滿的，現實是骨感的。眾多知名中概股的日子過得并不好，在A股市場上牛股、神股橫行的時候，在美股市場上眾多中概股淪為“仙股”。破發就不說了，折價百分之五十以上的比比皆是。

關于中概股回歸，首創證券投行部副總甘霖表示：“中概股回歸通常需要經歷私有化、拆VIE結構和謀求國內上市三個步驟，整個過程歷時2~4年不等。并且由于涉及股東的調整和業務重組，通常會衍生出一系列的法律、財務和稅務風險。”

選擇主板還是新三板？

敢問路在何方？路在腳下。中概股回歸之路又將指向何方？

記者梳理了一下近兩年回來的一些公司，中概股回歸大概就是“三條路”，分別為IPO、借殼上市公司以及掛牌新三板。

回歸A股一般就是IPO或借殼。比如暴風科技就是通過IPO方式回歸A股，而巨人網絡則是通過借殼的方式“回家”。

不過，這兩條路都不太好走。就IPO而言，投資者都清楚，費用較高且排隊時間較長。

就借殼而言，雖然也是一些中概股回歸喜歡的路徑，但這條路同樣并不好走。民族證券投資銀行總部董事廣澤峰告訴記者：“知名中概股選擇A股借殼，一般主要體現在時間成本上。以分眾傳媒為例，選擇A股借殼，實際上是B計劃才得以成功。不算前期溝通，僅準備材料和材料通過證監會審核的時間成本肯定要1年以上。而且A計劃還因為類似內幕信息泄露問題而失敗，無形成本較多。”

“至于資金成本，我相信類似“分眾傳媒”這種知名企業借主板殼或三板殼，殼費是免費或可以談成免費的。若知名度低的公司借殼，主板殼費或許在4億~ 7億元之間，而新三板也就是千萬元級別。這樣看來，新三板市場無論是時間成本還是資金成本，都是優于主板的”。

首創證券投行部副總甘霖也表示：“對于實力雄厚的企業來說，回歸主板仍是最佳選擇。定位于為創新創業型中小企業服務的新三板，對于中小型中概股公司來說，則具有較強的吸引力。”

中概股回歸后除了正常掛牌，選擇新三板還有三種方式：并購、借殼與分拆上市。直接掛牌比較好理解，即拆除VIE結構后按照正常流程掛牌新三板。需要詳細說明的是其他三種回歸方式。

說到并購，最直觀的例子就是，新三板掛牌企業百合網并購世紀佳緣。百合網于2015年11月20日在新三板正式掛牌，并于掛牌當日拋出10.2億元的定增方案，募資用于公司戰略收購與投資及日常經營發展。12月7日，公司隨即宣布重大資產重組：擬通過使用公司自有資金、定向發行股份獲得的資金及銀行貸款收購世紀佳緣發行在外的全部ADS（美國存托股份）和普通股。

關于借殼，記者已在上一期文章中進行了詳細梳理，但中概股借殼新三板并無直接案例。

而分拆可以說是市場上收益最大化的登陸新三板方式。不但可以避開拆除VIE結構的時間成本，更可以用資金支援中概股私有化。中概股藥明康德就是最好的例子，2015年4月份，藥明康德持有89.31%股權的子公司合全藥業登陸新三板，隨后便完成定增融資5億元。緊接著，藥明康德于2015年8月宣布私有化。12月11日，合全藥業披露，其實際控制人WuXi PharmaTech私有化完成，從紐交所退市，市值33億美元。

對此，民族證券董事廣澤峰表示：“這種方式是先通過新三板將國內資產先證券化，然后融資私有化，同時也拆掉了VIE。”

新三板三大優勢吸引中概股

提到新三板，流動性是讓人不得不考慮的問題。那么，為何有中概股選擇去新三板掛牌？

有業內人士表示，新三板在融資方面、財務數據要求方面更加靈活。另外，做市商制度更有利于挖掘公司價值。

首先是在融資能力方面，新三板掛牌公司整體情況好于美股市場的中概股。首創證券投行部副總甘霖表示：“新三板的融資能力提升得比較快，在美國的中概股平均市盈率是20倍左右，而新三板市盈率平均是47倍，從這些角度看來，對中概股來說，新三板的融資能力強于原先不止兩倍。”

其次，新三板相較IPO而言進入門檻更低，審核條件相對寬松，尤其是對財務指標沒有明確的要求。

東興證券掛牌業務負責人湯榮春表示：“新三板在準入門檻上的靈活性就體現在即使掛牌時企業是虧損的，但如果企業具備一定的資產規模，研發投入占比較大，有較強的技術優勢，預期市場前景良好的企業都會受到新三板的歡迎。”

“現在市面上新三板掛牌的打包價大概在250萬元左右，加之不同地區對于企業股份制改造和進入資本市場都有不同程度的補貼支持，掛牌過程中需承擔的成本對絕大多數企業而言都能夠接受。”湯榮春表示。

掛牌新三板相較其他板來說，時間周期較短。除去中概股私有化、拆除VIE等回歸前的準備時間，單從中介機構進場開始承做新三板的時間來說，券商通常6~8個月可以完成項目的申報，對企業來說無疑具有很大的吸引力。

民族證券投資銀行部董事廣澤峰表示，“中概股回歸之后選擇新三板的另一個原因是市值問題，目前很多主板殼資源市值在30億元上下，只有大于或遠大于30億元估值才能借殼成功，而一些中概股不能達到市值要求。”

新三板除了上述優勢，湯榮春還表示，新三板的優勢是做市商制度，該制度有利于新三板掛牌企業的價值發現，對于創新型企業來說，估值很難，而做市商是挖掘企業價值的很好方法。”

由此看來，新三板與主板市場相比除了時間成本，資金成本較低，還能夠有效減少企業的資金負擔。除去為滿足掛牌審核條件而補稅、置換無形資產、規范資金占用等必要的資金成本外，新三板的中介費用與IPO相比要便宜不少。未來隨著新三板內部分層的實施，回歸的中概股若資質良好，將很有可能進入創新層，其投資價值將更能得到體現。

對于流動性的問題，甘霖表示：“新三板的劣勢主要是流動性問題。同時新三板對合格投資者證券類資產達到500萬元的認定標準過于苛刻。反觀主板，雖然上市條件相對苛刻，時間成本和資金成本會更高，但是流動性較新三板更為充足，融資較為容易。”

不過也有業內人士表示，整體看，新三板有流動性差的問題，不過對于一些優質公司，成交量也不算太差。