質押股權、激活董事信托責任業內建言完善并購制度

每經記者曾劍 謝宏辰

一場失敗的并購，交易各方大賺歡欣而走，留下遺憾給上市公司和投資者。金利科技、ST華澤的情況其實并非個案。這顯然不利于資本市場的長久健康發展。因此，完善重組并購模式，強化投資者利益保護十分重要。那么，應該從哪些方面著手來確保普通投資者的利益不會受到侵害呢？

監管層強化并購審核

每經投資寶（微信公眾號：mjtzb2）注意到，近期監管層對在并購重組中屢見不鮮的“高估值”、“高承諾”現象開始高度關注。

據證監會5月25日晚公告，由于第五屆并購重組審核委員會（以下簡稱并購重組委）任期即將屆滿，因此證監會決定對委員進行部分更換。中國證券業協會等依程序向證監會推薦了72名委員候選人，此次并購重組委在委員人數上的擴容達4倍之多，同時此前占據并購重組委的機構投資者類委員名額驟減。

此外，5月中旬，2016年第一期保代培訓在北京舉行。監管層人士曾在第一期的培訓中指出了老股鎖定、剩余股權安排、行業分類等去年并購重組項目反饋較為集中的問題，并進一步強化信息披露、加大事中事后監管的態度，對于有明顯炒作特征的并購重組，政策逐步收緊。

君澤君律師事務所合伙人李磊向記者透露，在最近一次并購的保代培訓過程中，對于并購中的業績承諾方，監管層要求其在出現業績承諾未達標后，優先采用獲得的股份進行業績補償。據了解，做出這樣要求的原因在于，股票的流動性比較好同時也比較容易監管。

5月26日，第二期保代培訓在合肥召開，其中提出的核心要點便包括：強化信息披露，發揮中小股東的參與權，保證定價和交易過程的程序正義；分類審核，借殼上市趨嚴等。

律師：提供擔保措施保證業績承諾履行

縱觀近年來的案例可以發現，面對標的業績不達標，修改原有的業績承諾成為最為常見的方式。那么從法律角度來說，這樣的行為究竟有沒有問題？

君澤君律師事務所合伙人李磊表示，上市公司并購標的業績承諾不達標，一般來說涉及三個問題：首先是存在違約的問題，違背了資本市場上的契約精神；其次，如果沒能達到業績承諾，那么還存在損害中小股東利益的問題；第三個是從監管機構來說，出現了這樣的情況，應該進行監管并且完善現有的制度。李磊告訴記者，違約的問題實際上就是應該由誰督促業績承諾方履行業績承諾的問題。作為對賭協議的雙方來說，從《合同法》的角度來說，督促承諾方履行承諾義務應當是上市公司的責任。上市公司作為公眾公司，有義務去保護中小股東的利益不受損害，因此上市公司應督促承諾方履行承諾。

對于在2015年年報披露過程中經常出現的不履行承諾和更改承諾的現象，李磊表示：“實際上在雙方簽訂并購協議時，上市公司可以要求承諾方提供一些擔保性的措施，例如將部分資金轉入公管賬戶上，等到業績承諾達標后，再全部支付給交易對方。此外，如果在并購時已經一次性將交易資金全部支付了，那么還可以要求承諾方用其他資產如股權、土地、房產等作為擔保。否則將來如果出現業績不達標而且股份處于鎖定期，或者過了鎖定期承諾方馬上變現走人的現象，那么即使是啟動司法程序，也很難要求對方履行承諾”。

某證券律師則從其個人角度提出建議。其認為，上市公司進行收購活動時，除了對收購標的進行謹慎的調查外，還應加大承諾方的法律責任，通過事先簽訂合同的方式，對承諾方的實際控制人等也追求連帶責任，從事前防范和事后追究兩個方面來保證上市公司和投資者的利益。

業內：承諾方股份質押給上市公司

知名經濟學家宋清輝應表示，不排除存在一些上市公司、機構和投資大戶利用信息不對稱進行內幕交易、操縱市場等違法違規行為。“只有將大股東的部分利益與重組業績進行捆綁，形成一損俱損一榮俱榮的關系。”宋清輝表示，為防止出現業績承諾不達標、交易對手方耍賴的情況，由承諾方將股權質押給上市公司、待業績達標再解除質押，或許是一個行之有效的方法，來避免承諾方逃避責任。

對于將上市公司大股東與業績承諾進行捆綁的辦法，長城證券并購總經理尹中余則表示，“想法很好，但實際上可能比較難操作”。對于這個問題，他給出的藥方是：激活董事信托責任。據記者了解，從基本定義看，信托責任是一種對社會成員有約束作用的內在制度。以上市公司為例，股東，企業管理層和股東分別構成了信托關系的三方。在這里，信托責任是指企業管理層要全心全意為股東利益而運作企業資產的責任。

還有部分券商人士從制度層面對業績承諾的問題進行了解讀。某大型券商投行部總經理表示：這樣的結果，既有資產方為求高估值不切實際的吹牛業績的無良，更主要的問題是并購重組制度設計導致交易雙方動作變形，應明確不允許修改業績承諾。

作為并購重組過程中的間接參與方，部分私募機構則把重心落在了并購標的的資質身上。

“并購標的業績承諾沒有實現是可能的。針對業績補償，應該從法律角度去追責，因為交易雙方都有協議。”國辰產業投資基金投資管理部總經理張華云表示。

針對股權質押的方式，張華云認為，并購標的資質才是最重要的。股權質押給上市公司實質上作用有限。如果不能達成業績承諾，由于交易標的企業價值大幅度下降，股權質押也沒有太大意義。