◎張茉楠

根本而言，跨境資本總流入與流出遵循全球金融周期變化的基本規律，在資本流動、信貸增長和杠桿率方面都存在著全球性金融周期。因此，如何抑制金融周期分化的外溢效應，緩解全球金融不平衡的影響，并加強資本流動的逆周期管理，就成為國際金融治理體系的重中之重。

美聯儲在今年6月是否啟動加息進程，一直成為困擾全球金融市場的不確定因素。然而無論這個預期是否兌現，全球跨境資本結構與流向都將發生“拐點性”和“方向性”的變化。

國際金融危機后美國實施了多輪量化寬松政策(QE)，這導致美國基礎貨幣6年里至今增加4倍。從資產結構來看，目前美聯儲資產持有規模約為4.5萬億美元。如果美聯儲停止國債再投資，5年后大約可將資產負債表瘦身1.35萬億美元。“縮表”對美元流動性的沖擊以及全球資本流動的沖擊要比加息的沖擊更為直接，因為將直接地影響到基礎貨幣，并通過貨幣乘數成倍縮減。

美元流動性正逐步從“量寬”轉向“量縮”，新周期對全球資本和流動性影響及沖擊主要體現在：首先，美元跨境資本流動轉向。國際金融協會（IIF）顯示，2015年新興經濟體總體資本外流，非居民資金流入總額降至410億美元，其中股市總計流入130億美元，債市流入280億美元，遠低于2010~ 2014年平均水平的2850億美元；近期，全球金融市場風險偏好恢復，資本有回流新興市場的跡象。

此外，金融危機后，國際資本流動的結構和形態發生了顯著變化。一方面，由于發達國家普遍實施以量化寬松為代表的非常規貨幣政策導致超低利率，國際流動性為“追逐收益”大規模流向新興市場經濟體；另一方面，新興市場經濟體企業以美元等貨幣在國際金融市場上發行債券，將發達經濟體的貨幣政策和融資條件傳遞到國內。

從本質上看，全球資本和流動性的產生依托于兩大循環，金融（貨幣循環）和貿易循環。一是貿易赤字國向貿易盈余國進行貿易貨款的支付，帶來經常賬戶的資金流動；二是貿易盈余國將積累的外匯資產重新投資于貿易赤字國的金融資產上，帶來金融賬戶的資本流動。兩者形成一個完整的貨幣經濟循環，這意味著全球貿易失衡越嚴重，衍生出的流動性就越多。

然而自金融危機以來，全球經濟再平衡逐步改變了全球金融貨幣循環。這種由于“全球經濟失衡”而導致的大規模美元流動性面臨著全球外匯儲備資產已經見頂的現實。

事實上，除中國之外，2015年7月俄羅斯官方儲備資產減少39.45億美元至3576.26億美元，連續2個月回升后再次縮水；巴西減少4.16億美元至3682.52億美元，南非減少10.06億美元至458.23億美元，印度的官方儲備較上月減少17.61億美元至3534.6億美元，新興經濟體和金磚國家的儲備出現拐點。

但另一方面，IMF世界經濟展望數據顯示，全球50%以上的資本仍然輸入到美英等國，美國的穩固復蘇吸引了大量全球資本購買美元資產，2015年美國資本凈輸入規模估計達到4600億美元，同比增長18.3%，增速比去年增加了14.8%，占全球資本輸入總額的38%。

2000~2014年，中國每年都有儲備資產的大幅增加，但是這種情況未來可能發生改變，中國國際收支巨額“雙順差”格局將趨于結束，取而代之的是經常項目順差、資本項目波動（甚至出現逆差）的“新常態”。這種變化背后的原因有二：

一方面，原有全球貿易大循環不可持續。中國正在逼近人口紅利的拐點，人口結構已逐步接近老齡化窗口，勞動力成本將逐步反映到企業的真實成本層面，從而導致企業儲蓄下降。而且中國的制造業結構調整速度未來將逐步加快，出口企業制造順差的能力會有所下降。

而發達國家主導的全球總需求不斷萎縮，全球繼續面臨總體需求不足的制約，中國出口部門超高速增長的黃金窗口已經過去，將大量勞動力等資源配置于勞動密集型出口部門的效率開始下降。

中長期而言，全球資金流向和配置結構都將發生變化，隨著儲備資產接近拐點，新興市場通過官方外匯購買對發達經濟體形成的資本流出規模將降低。

另一方面，原有全球金融大循環也不可持續。本輪全球經濟失衡下資金大規模流動具備以下條件：一是發達的美元計價資本市場，美元資產減少供給；二是亞洲新興國家超量儲蓄流向美國，用于彌補美國的經常賬戶失衡；三是全球儲蓄與計劃投資平衡下較低的長期利率。隨著全球失衡的糾正和真實利率的上升，美國債券融資的成本也將上升，提升全球的真實利率。

因此，未來會出現“美元流動性短缺”。如何加強包括跨境資本流動、貨幣儲備等在內的流動性管理，將成為系統性風險控制和危機應對的關鍵，中國必須要建立以跨境資本流動性監管為核心目標和手段的全球宏觀審慎監管框架。

（作者為中國國際經濟交流中心副研究員）