◎熊錦秋

6月2日，經證監會并購重組委審核，九有股份購買北京景山創新100%股權的重組申請未獲通過。證監會的否決理由是：“本次交易中控股股東盛鑫元通違反公開承諾，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四條規定。”

九有股份重組被否依據的條款是《重組辦法》的第四條：上市公司實施重大資產重組，有關各方必須及時、公平地披露或者提供信息，保證所披露或者提供信息的真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。該條規定較為寬泛，適應性較廣，在市場人士看來，證監會這次的否決理由可謂“四兩撥千斤”，可能顯示證監會對規避借殼的審核態度越來越嚴格。

《重組辦法》第十三條對于“借殼上市”的定義是：自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上。值得注意的是，規則中的“購買資產”是指“收購人及其關聯人的資產”，只有購買資產達到100%比例方才構成借殼上市。

九有股份認為，根據《重組辦法》第十四條第一款的規定“購買的資產為股權的，其資產總額以被投資企業的資產總額與該項投資所占股權比例的乘積和成交金額二者中的較高者為準”，景山創新13.89%股權對應的資產總額為2.38億元，與上市公司4.30億元總資產相比，占比僅為55.25%，不構成借殼。

也就是說，九有股份計算收購標的與上市公司資產規模比例時，僅計算了大股東在標的公司持股部分對應的資產，而非收購標的資產總額。筆者認為這似乎符合當前《重組辦法》的規定。但如果借殼上市是以收購資產的總額來計算，那么由于景山創新資產總額為17.10億元，顯然將構成借殼。

說來說去，目前對借殼上市的定義存在漏洞，非得上市公司購買收購人及關聯人的資產達到上市公司原有資產100%比例才構成借殼上市，而非以收購標的資產總額來計算，如果光摳字眼，那么一個龐大的資產進入上市公司，也可能不構成借殼上市。這樣一來，眾多市場主體將會各顯神通、大斗智商，收購時極力規避構成借殼上市，以謀求監管套利。

目前對借殼上市監管較嚴，證監會對借殼上市的審核標準與IPO相同，并購資產需要滿足企業首發上市的所有條件，其中包括“最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元”，而對非借殼類重組，監管就相對較松，目前已全部取消審批。

之所以對借殼上市另眼相看，在筆者看來，首先是因為借殼上市中收購注入資產體量巨大，對上市公司原有股東利益影響也很大，這就有必要從信息披露、資產業績、業績補償承諾等多方面進行嚴格約束，如果收購微量資產也就不值得過多約束。

其次是擔心收購后新的實際控制人會將自己的關聯資產高價塞進上市公司。不過，前者應是主因，后者是次因，目前從次因入手來設計對借殼上市的定義，很容易走偏。

上市公司收購一個遠超過自己體量的新資產，新資產理應屬“借殼上市”，由此才可將更多收購行為納入更為嚴格的監管。

筆者建議，應盡快完善借殼上市的定義，其定義無需依據實際控制人是否變更、以及購買新實際控制人資產的數量，可以非常簡單直白，不妨規定上市公司收購的資產總量達到上市公司原來總資產的100%以上、收購凈資產達到上市公司原來凈資產100%以上、收購資產年凈利潤達到上市公司年原來凈利潤的100%以上等，即構成借殼上市。

事實上香港聯交所不僅將規則規定的案例認定為反收購行動，同時也會將其他非常重大的收購事項定性為反收購行動，聯交所認為，“收購意圖在于將收購的資產上市并回避新上市規則”的交易即屬反收購行動，這樣才可遏制一些市場主體按照政策來量體裁衣、明目張膽規避借殼上市的收購行為。