每經編輯 魯政委    

近期，國內信用評級行業受到國內外媒體前所未有的關注，矛頭直指債券市場級別競爭嚴重、等級虛高和等級區分度不足等問題。在級別泡沫之下，本應以信用資質定價的融資市場失去辨識依據，形成劣幣驅逐良幣的現象，進而影響整個實體經濟的融資效率，并有誘發系統性風險的潛在可能。

截至目前，我國債券市場存量55.4萬億，公司類信用債15.11萬億。在此背景下，應將評級行業放在債券市場發展的大背景下重新定位，從促進債券市場發展的大局出發多管齊下、對癥下藥，抓住重點環節有針對性地解決問題，避免信用評級成為制約債券市場升級發展的短板。

一、我國信用評級行業的主要問題

我國評級行業發展至今已有二十余年，自誕生以來，受限于市場環境等因素，評級行業的發展一直較為緩慢。相當一段時間內金融市場中只有國債、政策性銀行債等政府主權債以及銀行擔保的企業債，由于這些產品違約概率低，信用評級的功能價值并未充分體現出來。2005年以來，隨著金融債、短期融資券、中期票據、公司債等信用產品的大量涌現，以及相應監管規則對外部評級的使用，評級行業獲得了快速發展。但與此同時，也逐步暴露出我國評級行業所存在的一些問題并最終反映到評級結果上，具體包括：

（一）信用級別存在泡沫且有愈演愈烈之勢

信用級別是根據一定的評級標準來授予的，等級分布是評級標準的直觀反映。我國債券市場評級結果分布以AA級別為中樞，呈現出“一頭大一頭小”的分布特征，高等級企業占比明顯偏高，AA-級以上等級的企業占比高達97.13%，但低等級企業比例很低。對比來看，美國等發達債券市場投資級以BBB為中樞，投機級以B為中樞，高級別的企業債分布比例非常低。日本市場級別分布范圍小于美國，但高信用等級的企業占比也較低，AA-級以上的企業占比不超過20%。

我國債券市場信用評級虛高問題在過去五年中不僅沒有改觀，反而呈愈演愈烈之勢。AAA、AA+、AA發債主體占比在2010年基礎上大幅上升，AA-以下主體占比則小幅下降。在經濟下行壓力加大的背景下，債券市場等級分布繼續向高等級集中，已經與行業發展的基本規律相背離。

（二）信用級別區分度不足，不利于識別和判斷風險

盡管目前我國債券市場的發行主體主要是優質企業，但級別過度向高等級集中的情況明顯不合理，且隨著獲得高評級的企業越來越多，導致同一級別里的企業信用水平差異很大，甚至可以區分出三、四檔的差異。例如，中石油集團和中國第一重型機械股份公司的評級同為AAA級，但前者資產40340.98億元、利潤總額3117.82億元、資產負債率40.55%，后者資產380.68億元、虧損總額為5.96億元、資產負債率60.37%，兩家信用風險差別極大的企業卻同為AAA，評級嚴重缺乏區分度。再以房地產企業為例，國內評級機構對于萬科、恒大、保利三家企業均給予AAA級別，但上述三家機構在香港發債時，卻對應不同信用級別。在等級區分度不足的背景下，企業債券發行定價環節難以形成差異化的市場利率，信用評級機構在風險識別和價格發現方面的作用未能有效發揮。

（三）外部級別上調問題突出，加劇等級虛高現象

在過去十年間，我國評級行業的等級上調現象十分明顯。盡管2016年以來國內評級下調案例逐漸增多，但從近十年來看，我國信用評級行業級別變動幾乎均為級別上調且上調幅度較大。通過與穆迪各級別上調、下調比例的比較可以看到，我國評級行業的等級上調比例明顯偏高，顯著高于穆迪各級別的上調比例。再從個案來看，部分發債企業級別調整頻繁，2007年底的市級城投企業（例如青島國信）還在A+的水平，如今早已是AAA企業。

二、形成我國信用評級行業困境的主要原因

信用評級是債券市場重要的外部約束機制安排，發展之初就采取了政府主導的模式，各部門將評級作為債券發行或投資的必要條件，但同時，由于此前債券市場違約較少，評級質量得不到有效檢驗，也沒有建立優勝劣汰和市場出清機制，對評級機構形不成有效約束。市場主體對高評級的訴求通過強制評級安排轉化為市場整體的非理性行為，導致評級行業為迎合市場進行級別競爭，造成了評級虛高，最終使得債券定價存在扭曲。具體來看，有如下幾個方面：

（一）債券市場評級行業存在過度保護，缺乏有效約束的評級機構忽視聲譽積累，而是以級別競爭鞏固市場

與國際評級機構經過上百年發展，不斷積累自身技術優勢和服務能力，最終成為國際債券市場主要參與機構的發展路徑不同，我國債券市場信用評級行業是由政策推動的，政府部門要求債券發行必須要有評級，對多數機構或產品的投資也規定了可投資的最低級別限制，并對評級機構業務資格進行準入，這實際上是行政性確定評級機構的壟斷地位及市場信譽。在債券發行及投資的強制評級制度下，信用評級僅是所需的符號，在行業整體業務規模有保障的情況下，評級機構通過級別競爭等方式搶占市場份額、確保生存空間是其短期內的首要經營目標。尤其是公信力較差的新進評級機構因其聲譽損失成本更低，更愿意通過給出較高級別去搶占市場份額，從而在市場上形成“劣幣驅逐良幣”的現象，引發整個評級行業陷入級別競爭的惡性循環。

同時，我國債券市場違約事件發生較少，債券違約數據的缺失使得市場上缺少對評級質量長遠客觀評價的依據，而以評級質量為導向的市場化評價機制以及相匹配的準入、退出機制的缺位，導致了評級機構因不良競爭承擔的違規成本過低，這使得評級機構更加肆無忌憚地為搶奪市場份額開展激烈的級別競爭，從而導致級別的大幅上調，等級虛高現象嚴重。

（二）評級機構獨立性不夠，過度迎合市場主體高評級需求

評級獨立性是公正性的必要條件，而保證評級獨立性的關鍵是要理順評級公司、發行人和投資人之間的利益關系。在很少出現違約的情況下，市場主體具有天然的高評級需求。債券發行人出于降低融資成本的考慮，希望獲得高評級。以某AA-發行主體為例，如果發行10億元債券且級別提升到AA，可以降低融資成本50BP，節省財務費用500萬元，相應的評級費用僅為25萬元。由于評級費用通常由發行人支付，其往往具有較強的溢價能力。而新發行人高級別反過來帶動存量發行主體的級別上調，交易所發債主體級別上調帶動銀行間市場級別調整。同時，投資人并不排斥高級別。貨幣基金、保險公司對于投資級別門檻有明確要求，倒逼發行環節提升級別。同時，很多市場機構習慣以信用級別作為債券入池標準，劃定出類似于“國企AA、民企AA+”的紅線，久而久之形成市場慣例。此外，主承銷商出于業務拓展需要也會施壓于評級機構。級別越高，融資成本越低，有利于留住發行人客戶，而自身海量的項目資源也是其與評級機構談判的重要籌碼。面對市場主體的需求，國內評級機構缺乏獨立性，屈從于發行人的要求和壓力，造成評級結果總體偏高。

（三）國內外級別體系的差異，在一定程度上強化了境外投資者對于國內評級虛高的主觀認識

境外投資者對于國內評級主要質疑就是境內企業在國內往往獲得高評級，而其境外債券卻被國際主要評級機構給予較低級別?？陀^上,對于特定主體，不同評級機構給出不同評級是正常的，但國際和國內評級機構對大量主體存在懸殊評級，則主要原因在于國內外評級機構的評級體系并不相同。國際評級機構對我國企業使用基于“全球評級體系”的方法進行分析，這與國內評級機構使用的“國別體系”在技術層面具有較大差異。但這種情形仍然加劇了境外投資者對于國內信用評級虛高和參考性不足的擔憂。

三、關于有效發揮信用評級作用的建議

形成國內評級行業等級虛高困境的原因是多方面的，有的是階段性問題，有的是技術性問題，有的是評級行業自身的問題，有的是投資者的認知問題，解決方法各不相同。實際上，國際市場參與者的行為和訴求與國內并無差異，但其評級表現并未如國內如此嚴重。打破國內評級行業發展困境需要厘清問題根源，區分主次，在此基礎上多管齊下，多措并舉：

（一）將信用評級行業的發展納入到債券市場全局考慮，盡快補齊信用評級的發展短板

當前我國債券市場正處于發展的關鍵時期，事關金融資源合理配置、經濟健康發展和金融體系穩定等重大國家利益。信用評級的發展對我國資本市場的發展至關重要，劣質的信用評級不但不能解決資本市場中的信息不對稱問題，而且還會增加投資者面臨的風險，引發信用危機，破壞資本市場發展的基礎。相比而言，評級行業只是資本市場中的一個小行業，討論評級問題不能只從行業利益的角度出發，而應從保護投資者、發展資本市場的大局整體把握。會計師事務所、律師事務所等中介機構也有類似情況，資本市場發展與信用評級等中介服務行業的發展孰重孰輕，值得全面評估，切不可因為保護中介機構的思想，影響資本市場的發展。

（二）優化評級結果使用機制，立足于投資者保護發揮信用評級的作用

現有發行和投資環節強制評級的做法一定程度上削弱了評級機構合理化揭示信用風險的動力，據此形成的評級結果很難真正發揮服務投資者的作用。實際上，評級行業是服務業，評級機構干得好不好、評得準不準，最終要由投資者評判。當前，隨著債券違約事件的不斷出現，市場投資者對于研判信用風險的真實需求日漸凸顯，可以考慮去除監管機構對公募發債的強制評級要求，建立市場驅動而非監管強制的評級結果使用制度安排，倒逼評級機構提高評級質量，形成良性循環，從而讓評級機構不再繼續扮演資本市場的老好人，而成為真正承擔債券市場“看門人”的角色。

從國外來看，完全去除債券發行和投資的評級要求不等于評級機構喪失了其市場空間，反而會促使評級機構憑借自身評級結果的質量在債券定價等環節發揮更大的作用，同時通過市場化機制實現評級機構的優勝劣汰。短期內，可取消保險資金、貨幣市場基金、證券投資基金等可投資債券的直接級別限制等。未來可逐步取消評級結果作為債券發行要件的要求，通過政策層面的合理安排和良性引導將風險研判的功能歸還給投資者，由投資者自主運用內外部評級來進行風險研判。

（三）加強評級行業等中介機構監管，完善中介機構退出機制

信用評級是第三方對未來概率性事件的主觀預測且在相關監管規則中普遍使用，而其他金融中介服務機構是對既有事實給出鑒證性意見。在構建中介機構監管框架時應明確適當的監管尺度，既有利于在監管資源有限的情形下做到有的放矢，同時也可最大限度地發揮市場機制的作用，激發市場活力。一是引入更多評級機構進入市場，建立分層次或業務領域的資質認可制度，對于新進的評級機構可從簡單產品開始。二是建立評級機構、會計師事務所等中介機構懲戒和退出機制，組織市場參與者對中介機構的業務表現進行評價，著重突出投資人對其質量評判的話語權。對市場化評價結果較差及有違規情形的中介機構，規定包括市場退出的相應懲罰措施，并建立處罰公示制度。甚至可以引入訴訟機制，投資人如果有確鑿證據顯示中介機構未能保持中立，欺騙誤導了投資人，投資人可以進行訴訟，要求中介機構賠償。以評級機構為例，只有“評級收費”與“誤評付費”對應，才是權責一致的。三是加強過程監管，從利益沖突防范、提高信息披露透明度、內部管理構建等方面入手，規范結果產生過程，加強過程控制，提高中介機構的獨立性，確保評級質量。

（四）引導評級機構注重自身建設，加強技術投入和人才培養，注重聲譽機制建設，取得市場的認可

打鐵還需自身硬。評級機構應進一步鞏固自身業務實力，依靠重技術、重聲譽、重合規來取得市場的認可：第一，不斷完善評級技術體系。注重數據積累和數據庫建設，形成具有自身特色、覆蓋眾多領域的的數據體系。應把握當前債券市場違約風險事件逐漸顯露所帶來的機遇，完善評級技術體系和信用評級質量檢驗方法。加強對風險事件的跟蹤，及時準確地向市場傳達風險信息。第二，加強人才隊伍建設。完善業務守則、職業規范，加強評級人員執業道德教育。建立合理高效的激勵獎懲機制，維護評級隊伍的穩定性。第三，完善內部管理機制。評級機構須按照監管要求，嚴格落實有關利益沖突防范管理的規定，建立明確的評級業務流程、信息保密及檔案管理制度、風險控制與合規監督體系等評級業務管理制度。細化并執行有關評級人員業務隔離、業務回避等內部防火墻的監管要求，確保評級業務的獨立性與合規性。此外，評級機構還應強化信息披露制度，及時并全面地向監管部門及市場披露相關信息。

（五）順應債券市場對外開放新趨勢，推動評級行業“引進來，走出去”

目前，國際評級機構主要通過與境內機構合資合作等形式參與國內市場，并不能直接在境內執業。隨著債券市場對外開放進程的加快，境外發行人和投資人越來越多的參與債券市場，希望有國際評級結果的意愿也越來越強。

日本的經驗表明，通過適當引入境外評級機構直接進入市場，有助于強化優勝劣汰，進一步推動債券市場的發展和評級機構水平的提高。當前，應著手對國際評級機構如何準入、評級結果如何使用等問題進行研究，同時鼓勵境內評級機構參與境外機構評級，對等要求海外經濟體對中國評級機構開放市場。（作者為興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家、興業研究公司副總裁）