江南憤青 從去年12月爆發寶能萬科之爭，到現在華潤加入形成新的矛盾沖突，圍繞萬科的一系列沖突，都回避不開現代交易制度中的核心——產權制度。 產權清晰是構建現代商業文明的核心，離開這個點談企業建設、企業發展、企業規劃，都是不成立的。而恰恰在萬科的股權之爭中，很多人都把這個給忽略了。 萬科作為企業到底是誰的？ 所謂企業產權制度，核心就是一句話——企業到底是誰的？他是創業者的？還是股東的？還是經營管理層的？ 現代企業制度里面其實所有權和經營權往往是分離的，在現代市場經濟中，很多公司所有者會因為各種原因事情做不好，不得不聘請職業經理人來進行業務操作，這就產生了委托代理關系。 委托代理關系，簡單說就是“公司是我的，但是交給你管”。因為我覺得你做得比我要好，所以交給你。這里一定隱含了很大的前提：就是如果你做不好，我可以隨時換了你。因為東西是我的，我說了算。你只是代理我行使一系列的權利而已。 那么萬科是誰的呢？曾經是王石的創業團隊的，但在很多年前他引入了華潤，然后上市變成了公眾公司。從這個時候起，王石的創業團隊就完成了一個從所有權者到經營權者的轉變，萬科已經不是王石的了。這里一定要記住，華潤和股民是付了對價的，不管是多少錢，總歸是當時大家協定好的價格。 所以，成為公眾公司之后的萬科，已經不是王石所帶領的創業團隊的了（雖然還留有一點股份）。從這以后看，無論王石之后帶著萬科做得有多好，其實都是基于萬科的所有者信任并相信他的專業能力基礎上，再委托給管理團隊去做的，這個委托也不是白委托，是支付了較高的報酬的：核心高管差不多年薪在千萬元左右，還不算各種費用開支等。 有很多人跟我爭論說，王石陪著萬科干了30年，是真正把萬科當成自己的東西在用心維護和經營，寶能和華潤能干得好么？能有王石這么用心么？這一點我不否認。但必須認清的是：萬科的高管團隊本質上是個受雇傭者，而不是所有者。只有界定好這個，才能繼續探討下去。 事實上，有很多人的問題恰恰就出在沒有弄明白“公司到底是誰的”這一點上。其實很多散戶也白操心了，現代商業制度事實上規定了股東雖然是所有者，但是基本沒有分割財產權利的可能性，一般而言只能選擇用腳投票，而不太可能實際參與公司運作。 一般的情況下，股東是通過董事會來進行權利行使，而董事的選舉產生是少數關鍵大股東博弈的結果，跟絕大部分所謂的所有者（即股民）關系并不大。也就是說，公司的實際所有者應該是誰呢？不是真正由絕大部分萬科的股東所有，而是少數核心股東博弈后產生的董事會控制者所有，如過去的萬科是華潤加萬科團隊所有。 現在呢？寶能進來以后，理所當然獲得一定數量的董事會席位，那么董事會的結構會發生變化。在這個過程中，為了對抗寶能，萬科引入了深圳地鐵重組，本意可能只是對抗寶能，但是卻不小心觸動了華潤的利益，使得華潤居然跟寶能走到一起去了。 但簡單地說，就是持有少數股權的萬科管理團隊準備干掉第一大股東和第二大股東，辦法是拉一個新的第一大股東進來，通過增發股份的方式進行，對價不是錢，而是三塊地。 這個做法很難說是對是錯。但是從產權角度考慮，在沒有新進來股東之前，公司理論上總應該是大股東的。無論董事會成員設置如何，充分尊重大股東意見是必須的。哪怕你對大股東再有想法、再不喜歡，你的位置總需要擺正。當初萬科管理團隊為了錢，放棄了大股東的地位，現在又不尊重大股東的意見，自然很難得到市場認同，至于要拉進新股東干掉支持了公司15年的老股東，市場可能更不會喜歡。 所有權跟控制權為什么會背離？ 畢竟從真正的產權角度考慮，萬科現在的管理層只是接受股東委托代理公司運營的團隊，哪怕他們曾經是創始人，也必須得接受資本化帶來的后果，這個后果就是所有權的變化。公司在被賣掉的那一刻起其實就不是創始人的了，這是商業規則。 董事會雖然的確是公司所有權的支配者，但是更應該體現的是股份的意圖，否則所有者的邊界就容易混亂，顯然這是現代商業制度最容易出現瑕疵和爭議的地方。董事會跟股東會之間的關系容易被控制力所影響，所有的股權之爭都產生在這個危險的領域。 萬科其實是典型的所有權跟控制權背離的公司。事實上，股東人數越多，股權結構越分散的公司，就越容易被小部分人控制，此時委托代理關系中最大的問題就容易出現：一幫不是公司真正所有者的人，卻能享受管理過程中大量的現實好處，而真正所有者的權益可能無法得到保證。 王石當年設計了現在的萬科股權結構，通過出讓大部分股份套現賺了不少錢，同時還是能堅定地控制住公司，這也是為什么萬科其實從來不太關心二級市場股價會如何的根本性原因——因為二級市場上的股價，對于以王石為代表的管理團隊來說，利益相關性不是決定性因素。 不管如何，所有權是可以被量化為股份多少的。依照現代公司治理制度，大家都贊同和支持更多的股份所有者為公司的實際所有者。他們對公司的意志必須得到體現，一切否決這種意志的行為，都不太容易被接受。 從所有權的角度來看，哪怕大股東的意志再有偏差，再有問題，本質上都是他們自己的事情，與別人無關，管理團隊作為受雇傭者，更不能左右和改變這種選擇，哪怕看上去再怎么可惜，都是公司所有者自己的選擇，要予以足夠的尊重。 顯然，這次輿論對王石團隊的所有爭議，都來自對公司所有者不尊重的基礎上，尤其是對寶能的不尊重，甚至是貶低和歧視寶能這個第一大股東，這讓市場很失望。而對華潤這個默默支持萬科15年的公司而言，萬科一系列的行為也有不妥的地方，為此傅育寧公開表達了不滿，這至少說明萬科貌似不太得合伙人的人心。 從靠實力爭利益看管理層持股重要性 事實上，人性總是趨利避害的，也容易多變，沒有持久的感情，只有不變的利益之爭。而決定利益的往往還是靠實力。從這幾次的風波來看，萬科管理團隊最大的問題或許就在于實力不夠，說白了就是股份太少，而決定董事會人選的核心一定是股份比例，但是在市場上拉散戶的可能性成本又很高，變數也很大，所以大比例持股的幾個股東通常都能決定董事會席位。從這個角度來看，我感覺無論是寶能、華潤還是準備進來的深圳地鐵集團，才是本次董事會席位的競爭對手。這個事情走到最后，或許已經跟王石團隊沒有太大的關系了。 以我個人的感覺，今后無論誰上臺，都不太可能會給王石太多的話語權，哪怕留了估計也只會是過渡階段。為什么？根本原因還是實力不夠。 這個世界最終是靠實力說話，王石唯一能留下來的期望只有深圳地鐵成為第二個華潤，繼續信任王石團隊。但依我的感覺，哪怕是這種可能性都不可持久，深圳地鐵如果真注入大量資產和大量資源來做這個事情，事實上也不太可能只做個財務投資人，然后對公司事務不怎么插手，這種案例本身在資本市場就少之又少。有人認為，或許連華潤自己都在反思，過去十幾年是不是把王石“寵壞了”，比如此前深圳地鐵“插足”，連董事會層面都沒有溝通，就直接開發布會了。 這一次大家也看到，董事會決議未達成一致就進行公告，幾乎是一點回旋余地也沒有。溝通和尊重都是必要的，要鬧到給外人看笑話的場面，那么一定是很不愉快的了。我不知道深圳地鐵會接受這樣的團隊么？即使會，能持久么？感覺不太容易吧。 人性是很難經得起考驗的。所以哪怕這次深圳地鐵重組成功，在成為第一大股東之后，對萬科的控制權多半也會加強，而不會像華潤那么簡單地放手，從這個角度來看，核心其實是王石團隊的股份比例實在太少，而又缺乏回購足夠股份的實力，所以只能在幾個大佬之間縱橫捭闔。但是再怎么捭闔，還是因籌碼太少而不足以應對。 很多人說團隊能干是王石團隊最大的優勢，但能干這個東西往往是不可測的。多少能干的人都被雨打風吹去，江山更迭，英雄遲暮，這都很正常。過去能干不代表永遠能干。時代也不一樣，所以這個結論很難下。一方面年紀增長，精力不濟；另一方面，專注度也可能不一樣，因此結果也會不一樣。 從這個角度來看，世界上最不靠譜的事情，就是把自己的未來放在別人身上，沒有絕對話語權實力的個人很難一直得到最好的結果。從這個角度上講，王石團隊很可能出現的結果是為了趕走兩頭狼，結果弄了條老虎回家，結果還是出局。我個人感覺這個可能性比較大。（作者為財經專欄作家） （本評論僅代表作者觀點，不代表本報立場）