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管清友 張瑜:人民幣匯率已初步形成兩條腿走路的新邏輯

每日經(jīng)濟(jì)新聞 2016-06-30 01:12:50

◎管清友 張瑜

自春節(jié)后,外匯市場波譎云詭,加息周期的美元指數(shù)一度暴跌6.9%,跌出了2015年以來的新低點;說好的穩(wěn)定的CFETS指數(shù)也并沒有真穩(wěn)定,同期最深跌幅達(dá)4.2%;明明實行了負(fù)利率的日元扶搖直上升值12%;一片動蕩之中,人民幣對美元匯率卻一直維持在6.45~6.56的窄幅區(qū)間內(nèi);不僅如此,央行還突然把新的中間價形成機(jī)制明明白白的告訴了大家。

信息量有一些大,疑問也有一些多:“收盤匯率+一籃子匯率變動”的中間價形成機(jī)制怎么理解?CFETS指數(shù)如何構(gòu)成,與中間價的關(guān)系是什么?過去美元貶值的罪魁禍?zhǔn)资钦l,人民幣對美元匯率運(yùn)行穩(wěn)定是調(diào)控的結(jié)果嗎?未來美元升值通道打開,中間價與CFETS指數(shù)何去何從?

目前央行中間價采取“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的形成機(jī)制,通過收盤匯率反映市場供求,同時參考一籃子貨幣匯率進(jìn)行調(diào)節(jié),每日早晨以中國外匯交易中心做市商報價為基礎(chǔ)樣本,約有13家左右,去掉最高最低取剩余報價的均值,即是當(dāng)日人民幣對美元匯率中間價,9點15分對外發(fā)布。做市商每日早晨按照“今日中間價=上一日收盤價+β(維持一籃子指數(shù)不變的隱含中間價-昨日中間價)”報價。

由于報價并不會全部公開,雖然方法透明,但最后一厘米仍然是黑箱子,央行目前仍有絕對的主導(dǎo)力,但這與過去的完全調(diào)控時代是不同的,毫無疑問我們的確走在市場化形成機(jī)制的路上。

那CFETS指數(shù)是如何合成的?CFETS指數(shù)是中國外匯交易中心定期公布的人民幣外匯指數(shù),用于衡量人民幣參考一籃子貨幣的有效匯率水平。選取CFETS籃子貨幣每日中間價,按照官方公布的權(quán)重,采用比較復(fù)雜的公式進(jìn)行計算。

在粗略觀察CFETS指數(shù)聯(lián)動關(guān)系時,很多人會用“人民幣CFETS指數(shù)變動人民幣對美元變動+美元指數(shù)變動”簡化公式來描述直觀感受。如果變動的核心僅僅是中美基本面,那么這個公式方向是相對有效的。考慮到現(xiàn)如今全球貨幣政策的情況,這個公式忽略了CFETS指數(shù)與美元指數(shù)權(quán)重的巨大差異,這樣的約等于恐怕約掉了很多重要的變動信息。

目前人民幣匯率已經(jīng)初步形成了CFETS指數(shù)與中間價兩條腿走路的格局。中間價是先邁的腿,中間價變動的驅(qū)動力來自于兩部分——市場供求波動與匯率波動。這樣一來,就會有三種政策組合:1.如果央行對于中間價實行波動過濾,那么CFETS就一定無法保持與上一日穩(wěn)定,中間價與CFETS將共同分擔(dān)國際外匯市場的波動;2.如果央行讓波動完全傳導(dǎo),那么CFETS相對保持穩(wěn)定,中間價承擔(dān)更多波動;3.如果央行讓波動完全過濾,那么CFETS就會承擔(dān)更多波動。

2月至5月是“歐日加三匯大幅升值+美元指數(shù)跌+中美基本面同速前進(jìn)且無明顯的相對背離”的大背景,因此央行選擇了“人民幣對美元中間價平穩(wěn)+ CFETS指數(shù)貶來承擔(dān)波動”的組合。

從央行組合選擇的理由來看,一季度中美基本面同速前進(jìn)且二者貨幣政策并沒有重大改變,因此人民幣對美元中間價運(yùn)行平穩(wěn)合情合理。

從基本面來看,過去三個月美國數(shù)據(jù)喜憂參半,但仍走在弱復(fù)蘇的道路上,通脹、薪金增速、前瞻指數(shù)、PMI都有一定的好轉(zhuǎn)。國內(nèi)前期需求擴(kuò)張政策在一、二季度發(fā)酵釋放,從投資、信貸、商品價格都出現(xiàn)了明確的反彈。

從貨幣政策來看,中美分化略有暫停,5月中旬之前,美聯(lián)儲表態(tài)仍以鴿派為主、國內(nèi)貨幣寬松邊際停頓,因此從匯率是雙方基本面的相對定價這個角度看,的確沒有相對調(diào)整的必要,市場反應(yīng)也比較平穩(wěn),從離在岸匯差、遠(yuǎn)期合約升水、即期交易額來看沒有情緒異常。

未來美元即將進(jìn)入的升值邏輯與之前三個月的貶值截然不同,是中美基本面加速背離的結(jié)果,經(jīng)濟(jì)周期不同步下的貨幣政策背離將加大,人民幣將會承壓,但壓力可以由中間價與CFETS指數(shù)共同消化。

從美國加息來看,加息雖然落地較晚,但美元升值會更快的來臨。美聯(lián)儲已經(jīng)從鴿派走到了鴿?jì)椊唤拥奈恢茫m然轉(zhuǎn)鷹的速度還未知,但一步一步更加偏向鷹派是毫無疑問的。根據(jù)以往經(jīng)驗,美元指數(shù)高點一般出現(xiàn)在加息落地之前,考慮到美聯(lián)儲需要保證在加息落地之前與市場充分溝通,平穩(wěn)地提升加息預(yù)期,因此雖然加息大概率四季度落地,但美元升值會更快的來臨。

從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)看,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求擴(kuò)張的慣性頂多持續(xù)到三季度。這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇天生動力不足,房地產(chǎn)庫存并沒有大量去化,前期去產(chǎn)能效果有限;前期通暢的信貸輸血恐難以為繼,4月新增貸款大幅回落;企業(yè)部門杠桿依然高企,加杠桿空間有限。

綜上,下半年應(yīng)警惕人民幣下挫預(yù)期死灰復(fù)燃,但本輪下調(diào)壓力的可控程度將強(qiáng)于之前,一是“811”式匯改已經(jīng)演習(xí)過一次,央行本身應(yīng)對經(jīng)驗更為豐富,同時空頭已被教訓(xùn)過了;二是加息預(yù)期推升美元的動能是逐次減弱的,今年落地的第二次加息要溫柔的多;三是現(xiàn)在有兩條腿站的更穩(wěn),CFETS小升+中間價小貶來共同分散美元指數(shù)升值壓力,應(yīng)對更為從容。四是9月G20會議疊加美國大選,哪一方的決策層都不希望出現(xiàn)過度調(diào)整。

(作者為民生證券宏觀研究員)

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