下半年建議重點關注處于商業化拐點的新興產業主題：

（1）石墨烯產業正處于概念導入期、產業化突破前期，可重點關注標的：道氏技術、寶泰隆、德爾未來、方大碳素、中泰化學等；

（2）無線充電產業正處于拐點醞釀中，磁性材料方面關注橫店東磁、天通股份等；傳輸線圈方面關注碩貝德、信維通信、順絡電子、立訊精密等；

（3）OLED市場空間廣闊，產業才剛起步，可重點關注標的：中穎電子、濮陽惠成、萬潤股份、新綸科技等；

（4）燃料電池有望突破發展瓶頸，蓄勢待發，氫氣方面關注華昌化工、富瑞特裝；金屬電極方面關注貴研鉑業；膜材料方面關注三愛富；此外，還可關注同濟科技、長城電工、南都電源、新大洲A等。

橫貫牛熊把握四大新興產業機會

——2016年下半年A股市場主題投資策略報告

⊙國海證券研究所

上證綜指自去年6月12日以來，由5178點的高位跌至目前的3000點附近。但與此同時，今年以來以新能源汽車產業鏈、無人駕駛、OLED材料等為主的新興產業主題投資非常活躍。目前A股市場上約2800家上市公司中，有280家公司當前股價高于去年6月12日指數最高點時的價格，約占A股總數的10%。顯然，今年以來主題投資熱點層出不窮，市場呈現結構性行情特征。那么，什么樣的主題投資能夠橫貫牛熊？未來新興產業主題投資還能持續嗎？

思考一：傳統行業投資回報率急劇下滑

過去十多年以來國內經濟主要依靠房地產投資帶動，但隨著人口結構出現拐點（勞動人口比率開始減少），房地產周期開始步入衰退階段。事實上，2008年金融危機以前全國國企平均資本收益率在6%左右，金融危機后在4萬億刺激下，資本收益率短暫脈沖到7%。而隨后幾年資本收益率快速下滑，去年全行業國企平均資本收益率僅為5.2%。

從分行業來看，2015年醫藥、傳媒、建筑、社會服務等行業資本收益率相對較高，高于全行業平均水平，其中主要是以新興產業為主；而傳統行業，如化工、紡織、煤炭、冶金等資本收益率遠低于全國平均水平。一方面傳統產業資本過剩，回報率驟降；另一方面新興產業剛剛興起，回報率較高，兩者的差異將驅動資源不斷從傳統產業流向新興產業。

思考二：政策引導資金流入新興產業

1、供給側改革引導存量資金流向

管理層從年初開始強調供給側改革，最終目標是向新興產業轉型。今年1月20日，國務院專題會議特別強調要以壯士斷腕的精神推進供給側改革。一方面，通過簡政放權進一步激發市場活力，促進大眾創業、萬眾創新，推動各類企業注重技術創新、生產模式創新和管理創新，創造新的有效供給，以更好地適應需求結構升級。另一方面，通過強化改革，利用市場倒逼機制，改造提升傳統動能。并率先從鋼鐵、煤炭行業入手取得突破，增強企業自身活力和投資意愿，努力縮短轉型陣痛期，有效化解各類風險隱患。供給側改革的總體思路就是通過“對傳統產業的倒逼”和“對新興產業的引導”，促進社會資源從傳統產業轉向新興產業，最終目標是實現經濟結構轉型。

決策層對于去產能的決心之強不同以往。本輪產能去化聚焦于傳統產業，尤其是過剩產業，且細化了配套措施。決策層強調要按照企業主體、政府推動、市場引導、依法處置的辦法，研究制定全面配套的政策體系，因地制宜、分類有序處置，妥善處理保持社會穩定和推進結構性改革的關系。決策層明確了處置不良資產、嚴控新增產能、保障再就業、多并購少破產等配套政策。總體來說，一方面要利用資本市場配合兼并重組，另一方面明確提出破產、再就業，彰顯了去產能的決心。

2、財政增量資金支持PPP模式

PPP模式是一種公私合伙或合營的形式，一般是指由政府投資，私人部門承包整個項目中的一項或幾項職能，并通過政府付費實現收益，其本質是民間資本利用財政杠桿資金實現收益。自2014年12月4日財政部公布首批30個政府和社會資本合作模式（PPP）示范項目以來，PPP模式不斷外推，規模不斷擴大。據《人民日報》報道，截至今年3月，財政部搭建的PPP綜合信息平臺收錄各地的PPP招商項目7721個，總投資約8.8萬億元，涵蓋了19個主要發展領域，其中包括充電樁、環保、軌交等民生工程類新興產業。

民間投資快速下跌有望加速推動PPP項目啟動。國家統計局數據顯示，2016年1-5月民間固定資產投資116384億元，同比名義增長3.9%，增速比1-4月份回落1.3個百分點；民間固定資產投資占全國固定資產投資（不含農戶）的比重為62.0%，較去年同期降低3.4個百分點。民間固定資產投資放緩顯示經濟增長動力不足，而第三批PPP項目的即將啟動對民間投資或有一定的拉動作用。

當前正值第三批PPP項目啟動前期。此前財政部已經啟動了兩批示范項目，進一步示范的必要性已經有限。參加過財政部第一批和第二批PPP示范項目評審工作的專業人士表示，第三批示范項目不僅是示范，更是要大規模推進PPP。估計第三批示范項目的數量會比較大，可能超過第二批的兩倍。而這有利于經濟穩增長，符合當前的經濟形勢。我們認為，決策層積極推動PPP模式，一方面是為了化解地方政府存量債務，抑制新增債務；另一方面則是為了激勵民間資本投資，引導民間資本進入政策支持的新興產業。

3、監管趨嚴引導資金“脫虛向實”

資本市場也發生了一系列顯示監管風向大轉變的事件，比如跨界定增收緊、中概股回歸暫緩等。事實上，今年以來監管層進行了多次窗口指導，總的方向是，通過嚴格監管嚴厲打擊各種類型的投機炒作，驅趕資金進入實體經濟。監管當局認為，當前貨幣領域的主要問題不在央行端的貨幣寬松與否上，而在貨幣傳導機制的有效性上。我們認為，從深層次原因來看，監管政策的變化在于管理層有意使資金“脫虛向實”，引導市場服務實體經濟。

今年以來證券類投資的增長速度仍然遠高于信貸增長速度，而從央行資產負債結構來看，目前沒有數據證明資金“脫實向虛”問題已經得到扭轉。因此，監管部門出臺政策抑制炒作、規范融資等都是希望資金不要在金融系統里空轉，預計未來還會出臺一系列政策。而無論是打擊殼資源炒作，還是叫?？缃绮①徧摂M產業“炒概念”，真實的動機都在于推動資金進入實體經濟，以便實實在在地支持經濟發展。

思考三：商業化是產業爆發的拐點

1、產品生命周期的不同階段及其財務表現

1966年美國哈佛大學教授Vernon提出了產品生命周期理論；1982年Gort和Klepper通過對46個產品最多長達73年的時間序列數據進行分析，按產業中的廠商數目進行劃分，建立了經濟學意義上第一個產品生命周期模型。產品生命周期主要包括四個發展階段：引入期、成長期、成熟期、衰退期。引入期：產品從設計投產，直到投入市場進入測試階段；成長期：產品投入市場后銷售取得成功，便進入了成長期；成熟期：產品進行大批量生產并穩定地進入市場銷售，且隨著購買產品的人數增多，市場需求趨于飽和；衰退期：隨著技術革新，產品進入了淘汰階段。

我們從公司角度，依據產品生命周期理論，分析各個階段公司的收入、利潤情況：

第Ⅰ階段：研發期——沒有貢獻收入，且由于大量研發費用的支出，對凈利潤的貢獻為負值；

第Ⅱ階段：引進期——研發已經完成，并且開始貢獻收入。但由于處于初始階段，市場沒有打開，銷售收入增速比較慢。此外，研發費用仍需攤銷，而產品的推廣提高了銷售費用，產品利潤率波動不定；

第Ⅲ階段：成長期——產品推廣基本完成，銷售收入快速增長，且增速越來越快，產品轉虧為盈；

第Ⅳ階段：成熟期——競爭者看到有利可圖，紛紛參與競爭，此時公司的銷售收入增速有所減緩。但是隨著收入的不斷增長，凈利潤開始兌現，且利潤不斷增長；

第Ⅴ階段：衰退期——市場競爭惡化，價格下跌，銷售收入下降，毛利下滑。與此同時，費用支出大幅增加，凈利同步下滑。

2、商業化階段既是業績拐點，也是風險偏好拐點

我們從產業角度，再結合市場風險偏好做進一步研究。根據產業的發展階段以及新產品對收入和凈利的貢獻。根據理論的假設條件，處于生命周期兩端的產業不確定性最大，風險最高。首先對于處于研發和導入期的產品來說，研發的大量投入以及研發很大的不確定性只能吸引高風險偏好的資金，比如PE/VC，研發的階段也就是所謂的從無到有（0到1）的過程，潛在收益很大，風險最高。而對于處于衰退期的產業來說，收入和凈利的加速下滑使得公司估值不斷下降，很多企業會在這個階段謀求轉型，實現“蛻變”，但由于無法預知產業能否轉型成功，因此也具有較大的不確定性?？偟膩碚f，處于生命周期的兩端的產業風險較高，收益最大，適合高風險偏好的市場條件，而中間從“商業化-產業成熟”階段，也就是產業的初步形成到發展（1到N）的過程，具備較高的確定性，適用于較低風險偏好的市場條件。

由此，我們得出，商業化階段（Ⅲ）既是業績的拐點，同時也是風險偏好的拐點。從業績拐點的角度看，商業化階段新產品已經開始不斷貢獻收入和利潤，并且由于處于發展的早期，收入和凈利的增速不斷加快。因此，在這個階段，業績能持續超預期的概率較高，從而這個階段的產業能享受很高的市場估值。從風險偏好的角度看，商業化階段產品開始不斷推廣，市場規模不斷擴張，同時由于規模化，產品變動成本不斷下降，市場空間由不確定到相對確定。