寶能是如何籌集到這么多資金的？又是如何一步步增持成為萬科第一大股東的？新華社記者近期就此進行了調查。

增持萬科三步走

從多個渠道獲得的調查信息顯示，寶能購買萬科股票可以分為三個階段。

第一階段，主要是用前海人壽的保險資金購買，共斥資104.22億元，其中包括萬能險賬戶保費資金79.6億元和傳統保費資金24.62億元。根據公開披露，截至去年7月11日，前海人壽持股萬科比例達到5%。

隨后，在從去年7月下旬開始的一個多月時間里，除繼續通過前海人壽增持萬科占比1.66%的股票外，寶能通過旗下的鉅盛華公司大舉買入萬科。

根據資料顯示，這一階段鉅盛華以自有資金約39億元，以1：2的杠桿撬動券商資金約78億元，購買萬科股票。這期間的杠桿主要是通過與中信、國信、銀河等券商開展融資融券和收益互換實現的。至此，前海人壽和鉅盛華持股萬科比例合計超過15%。

此后，在2015年9月份之后，寶能的“金主”從保險和證券變成了銀行。這一階段，銀行理財資金通過兩種方式成為寶能購買萬科股票的主要來源。

一方面，銀行理財資金置換券商資金。寶能引入建設銀行(4.790, -0.02, -0.42%)理財資金約78億元替換前期的券商收益互換等帶來的資金。

另一方面，銀行理財資金成立投資公司間接增持萬科。2015年11月，寶能出資67億元作為劣后，浙商銀行132.9億元作為優先，通過華福證券、浙商寶能資本構建有限合伙基金，規模最終達200億元。這筆資金通過增資、股東借款等形式進入鉅盛華。此后，鉅盛華用其中的約77億元作為劣后，廣發、平安、民生、浦發等銀行出資155億元作為優先，共計約233億元，通過證券公司和基金公司資產管理計劃，繼續增持萬科。

此外，民生銀行(8.950, -0.01, -0.11%)還通過民生加銀的資管計劃向寶能系鉅盛華融資8億元。

截至2015年12月24日，寶能系持股萬科合計24.27%，其中前海人壽6.66%，鉅盛華17.61%。至此，寶能系買入萬科股票耗資430億元左右，賬面浮盈230億余元。

銀行理財和保險是資金主力

截至去年12月萬科停牌前，寶能已使用的430億元中，有104億元來自前海人壽的保險資金。

據知情人士透露，寶能首先把保險資金運用到了極限。截至停牌前，前海人壽持股萬科占比6.66%的股票，這個比例已經接近保監會對保險資金投資股市要求的上限。

在后半期，浙商銀行的132.9億元資金發揮了重要作用。這筆大額資金通過成立浙商寶能合伙基金進入到鉅盛華，鉅盛華又拿出77億元資金作為劣后通過資管計劃買入萬科股票。在這一環節，多家銀行的理財充當了優先級，按照兩倍的杠桿向寶能提供了資金。

“很難說這些銀行理財資金直接進入了股市，從這一點來說沒有違規跡象，但是實質上銀行理財資金間接投資了二級市場，并在其中發揮了重要作用。”一位知情人士說。

根據報告顯示，按照浙商寶能合伙協議的約定，浙商寶能合伙基金的資金已經可以直接用于收購上市公司股份。但浙商銀行去年12月24日公開回應，其理財資金投資認購華福證券資管計劃132.9億元作為優先，僅用于鉅盛華整合收購非上市公司金融股權，不可用于股票市場二級投資。

除浙商銀行之外，寶能系資金中出現了多家銀行的身影。根據記者獲得的資料，2015年10月19日至11月19日，鉅盛華分10筆通過鵬華資管的定向資管計劃向深圳市建行辦理了股票質押，由此獲得總計78億多元的銀行理財資金，用于置換券商收益互換購買的股票。

據了解，鉅盛華之所以拆分為10筆進行操作是因為置換過程需要首先歸還收益互換的借款資金，股票過戶后才能再作股票質押，這就需要一筆過橋資金。鉅盛華無力一次完成置換。

“每次質押，鉅盛華會買入1萬股中集集團(14.520, -0.14, -0.95%)的股票一并質押，這是根據深圳建行的需求，將質押的股票由單一股票變為股票組合。”一位知情人士告訴記者。

對寶能資金的相關問題，寶能負責人姚振華在提供給記者的書面回復中說，前海人壽投資萬科的資金屬于保險資金，完全合規合法。鉅盛華投資萬科的資金來源包括自有資金和依法合規的外部融資，外部融資方式包括兩融、資管計劃和收益互換。上述資金來源風險可控、合法合規。

杠桿倍數成迷局

對于寶能買入萬科股票，業內普遍認為這種市場行為本身是中性的，但是購股資金背后的合法合規性、杠桿風險等問題，給我國金融監管帶來了新的挑戰，這正是萬科事件深層次制度問題。

由于很多信息沒有公開且官方亦沒有權威發布，目前對于寶能購買萬科資金的杠桿倍數說法不一。

姚振華表示，寶能資金實際杠桿倍數為1.7，最高不超過2，完全處于安全范圍以內。

根據其他渠道反映的數據，寶能資金的杠桿倍數可能超過這個數據。監管部門組織的調查顯示，寶能購買萬科股票所用資金的杠桿倍數達到4.19。

有專家認為，寶能購買萬科股票的資金有一大部分來自前海人壽，實際上寶能以11.8億元的凈資產撬動了前海人壽104億元的保險資金投資萬科。考慮這一因素后計算，寶能資金杠桿為4.9。但這一說法并未得到專業機構的確認。

除此之外，有參與調查的人士懷疑，浙商寶能投入鉅盛華的200億元資金中有不少于70億元用于收購前海人壽老股東的股權，而相關老股東與寶能集團有明顯的關聯關系，這部分資金可能回流至寶能體系內。如果扣除這一部分，寶能的杠桿比例應該更高。

北京大學教授周其仁認為，英雄不問出處，但英雄的錢要問明來路，尤其是用于大型上市公司收購的錢，特別要清清楚楚交代。因為自家的錢還是借來的錢以及用不同方式借來的錢，內含不同的行為邏輯。

中國政法大學民商經濟法學院副教授王軍認為，高杠桿帶來較高風險，法律和監管當局應要求收購方進行更多、更細致、更深入的信息披露，增強透明度。