債券牛市的延續疊加信用風險的不斷暴露，使得今年中國的債券市場顯得格外“糾結”。一方面，債券違約事件的不斷發生令投資者更加謹慎，市場一度出現債券取消發行潮；另一方面，寬松的資金環境加大了配債壓力，債券收益率一路下探，而上半年債市發行量也繼續走高。

不過，一些現象看似矛盾，實則互為因果，相互強化。在投資端，雖然投資人都知道債市蘊藏的風險在積聚，但在資金配置壓力大的背景下，也沒多少好資產可選。在供給端，由于企業高企的負債率與低迷的盈利水平，不得不依靠滾動發債借新還舊，使得債市發行規模繼續走高，而資金對債券的強烈需求也令發行利率屢創新低。

根據中誠信國際提供的數據顯示，今年上半年的發債規模達到12.2萬億，較去年同期多增5萬億。債券市場的年度違約率也在攀升，2014年約為0.07%，而2015年迅速提高至0.45%。不少債券配置人士反映，從已違約的債券情況看，呈現出以民企為主、集中在產能過剩行業等特點，今年以來市場更熱捧利率債、以地方城投公司為國企代表的高等級信用債。中債資信研報表示，今年上半年城投債發行量9082.1億元，同比增長逾83%，為歷史同期最高水平。

企業付息壓力大

中國債券牛市已延續了兩年多的時間，但風險也在不斷積聚，尤其是中國企業部門債務率顯著高于其它國家，企業降杠桿任務艱巨。中誠信集團董事長毛振華近日表示，中國的債務規模快速攀升，穩增長和防范債務危機應成為當前兩大經濟發展底線。

根據國際清算銀行（BIS）公布的數據顯示，截至2015年底，中國總債務率為254%，而美國的總債務率為250%，我國的債務率正趕超美國。另一方面，美國債務率從150%攀升至250%用了30年的時間，而中國只用了10年的時間，說明中國的債務增速也更快。

毛振華認為，我國債務規模的快速攀升主要是因為貨幣利用效率的持續下降。自2009年以來，我國貨幣投放增速維持高位，且貨幣大部分以債務的方式進行投放，截至今年上半年，我國債券市場的存量規模高達59.4萬億元。

在快速擴張的總債務下，企業部門的債務率尤為顯眼，尤其是我國非金融企業的債務率顯著高于其它國家。不過，毛振華認為，中國在債務方面創了很多全球之最，但最核心的還是“利息之最”。美國、日本等企業的債務率也很高，但企業的利息支出相對便宜；而中國的企業不但債務率高，利息支出也很高。

根據粗略計算，截至2015年，中國企業部門的債務總規模達115萬億元，若以6%的平均利率計算，利息支出就高達6.9萬億，占全國規模以上工業企業主營收入的62.7%，約為GDP的10%。

從企業類型看，企業部門的債務結構高度集中在國有企業。數據顯示，在存量的1.7萬億信用債市場上，非國有企業債務的占比僅有7%。“高負債、盈利持續下降正加深國企的債務風險，出現經營困難的國企很大原因都是因為高債務”，毛振華稱，“因此，降低企業（尤其是國企）的杠桿率以防范債務風險，則成為短期內重要的政策目標，而債務風險的有序釋放需要經濟穩增長作支撐。”

城投債金邊屬性被夸大

在債券市場風險積聚且違約事件不斷增多的背景下，市場更加青睞有政府支持背景的發債主體，這也是今年以來城投債火熱的主要原因。今年7月新發城投債平均票息率由上月4.32%下行至4%，延續下行態勢。

“今年上半年我們承銷的債券幾乎全是城投債，地方城投公司資金需求大、又有一定的地方財政支持，投資者都比較追捧。”一中部省份股份行投行部人士對證券時報記者表示。

中誠信國際政府融資評級副總監關飛也表示，穩增長壓力下，地方平臺公司的投融資功能仍不可或缺，這使得基層平臺公司仍十分缺錢。此外，相比產業債，平臺公司自身的信用狀況與地方政府的關聯度更為密切，可以說是“榮辱與共”，這也是為何目前城投債沒有出現違約的主要原因。

“在資產荒的背景下，城投債發行量大，又有地方政府信用的支持，使得今年以來城投債成為金邊債，收益率也不斷下滑。”關飛說。

不過，關飛認為，城投債的金邊屬性被市場夸大，大部分平臺公司的基本面實際并不比產業好多少，債務壓力重、未來轉型不確定性大、報表隱藏風險多等問題依舊突出，城投債的風險未來會逐步釋放。

“短期看，判斷城投債是否存在信用風險的很關鍵因素是地方政府的財政狀況。根據我們調研的情況，從地方政府的一般公共預算、政府性基金預算和其它政府預算的使用看，地方政府能動用財政預算內的財力來幫助平臺公司償債的規模很小。”關飛說。

毛振華則認為，城投公司同樣需要降杠桿，并可通過企業杠桿騰挪的方式完成，如改變地方政府為融資平臺信用背書、將融資平臺的債務轉為項目收益債或地方政府債等。