每經編輯 王可然

田大瑜

上周，國務院國資委等部門印發《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》。意見明確了企業類型、持股價格、持股對象等關鍵信息，為后續工作的開展指明了方向，具有較強的可操作性，而且也針對以前一些案例中所暴露出來的問題進行了制度設計。

首先，意見明確了國資的控股地位，這是紅線。只要有這條紅線在，國有企業的屬性就不會發生根本變化。

其次，明確了改革對象是商業性、競爭性企業，公益性企業暫時被排除在外。公益性企業往往有一定壟斷性，如果將這類企業也納入改革試點，會大大增加企業的盈利沖動，從而損害公眾利益。

第三，以前的股權激勵往往是按級別來，誰的官大誰拿的股多，最后有可能變成變相給領導利益輸送。這次非常鮮明地提出持股對象是企業骨干，尤其是科研與業務骨干，這能夠激發對企業真正有貢獻的人的積極性。

第四，明確了持股價格不得低于凈資產，而且要以貨幣出資為主。這把國資流失的風險降到了最低。國有企業股權變動原則上都不能低于凈資產，因為國有資產的保值增值是牢不可破的紅線，也是國有企業經營者的責任。“不低于凈資產”、“貨幣出資為主”明確提出來，以后動歪腦筋的空間就大大縮小了。

此次出臺的是指導意見，后續應該會有細則落地，各省份可能也會有自己的指導意見，甚至對個別企業“一事一議”。

換句話說，很多關鍵的點實際上都有自由裁量的空間，這也是未來需要重點關注的問題。

這種自由裁量會體現在什么地方呢？以前面提到的四點為例：

首先，國資要有34%的股本并保持控股地位，但現在持股有很多隱蔽的辦法，如基金、資管計劃等都可以持股。如果出現較極端的情況，多個資管計劃合計超過50%，且投資者本質上又是一致行動人，甚至只需要在私下達成某種默契，那么國資控股地位就可能發生動搖，在很多重大決策上就會失去應有的把控。因此可以考慮至少在公司章程里對某些事項賦予國資決定權。很多高科技企業對于企業創始者在公司章程里都有類似的約定，國企也可以借鑒。

其次，公益性企業和競爭性企業也不是黑白分明的。比如中石油，它是上市公司，也有中石化這樣的競爭對手，似乎是一個商業企業。但它的市場結構又是個典型的寡頭結構。另一方面，當國際油價出現像147美元/桶這樣極端的情況時，它又的確承擔了社會責任，并為此付出了很大代價。這樣的企業應如何認定，公益與商業的界限如何劃分，都有待確定。

第三，股權激勵對象主要針對核心骨干。但核心骨干本身也是一個比較主觀的概念。比如有的干部尸位素餐，但也可以憑著管理崗位入股。問題在于實際中的情況千差萬別，我們又不可能對此畫出一條清晰明確、具有可操作性的標準，只能具體情況具體分析，因此估計未來解決這個問題的難度最大。

第四，入股價格也是需要注意的。確保國有資產不流失的確是條紅線，但直接以凈資產認定實際上也有一些問題要注意。比如，評估價格是否真實準確，不同的事務所會有不同的評估價格，我們以哪個價格來作認定？在選擇評估事務所的問題上，企業有很大的自主權，甚至存在將自身意圖傳遞給事務所的可能，資本市場這樣的案例數不勝數。

很多人提出，資本市場上市凈率不到1倍的企業比比皆是。假設市場是有效的，那說明他們的公允價值不等于凈資產。對于夕陽行業和朝陽產業，市凈率有差別是必然的，因此直接以凈資產作為入股價格的下限可能會排除很多企業，比如銀行就是典型。同樣，對于行業市凈率遠高于1的企業，允許其以凈資產價格入股反而涉嫌國資流失。從以往經驗來看，越復雜的方案問題反而越多，比如有的人說可以直接參考上市公司市凈率，實際上這又給了企業以做低或者做高股價的沖動。（作者為經濟學博士，國企金融部門總監）

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