在冗長交錯的重組利益鏈上，既有明碼也有暗籌。

結合監管部門近期披露的部分處罰案例，上證報記者采訪發現，由于交易結構的復雜性，重組利益生態圈日趨龐雜，關聯方對口接盤、定向讓渡股份、隱性殼費等套利模式屢屢閃現，投射出重組鏈上的利益輸送“暗門”。

值得探究的是，此類利益安排往往以抽屜協議形式存在，以逃避信息披露義務，且其違規成本極低。在A股并購重組熱潮下，如何提升重組全程的透明度與規范性，值得市場各方深思。

隱藏的殼費

在重組上市（即借殼）案例中，殼費是博弈的核心條款，常見模式包括溢價受讓大股東所持股份、上市公司原有資產零價或低價置出給大股東等。近年來，大股東協議轉讓控股權的賣殼模式逐漸盛行，其溢價幅度即是殼費參照。

一個變化是，在交易所強化監管的背景下，此類殼費支付模式逐漸顯性化。

例如，今年4月，ST獅頭原控股股東獅頭集團將所持的22.94%股權出售給海融天和潞安工程，后者分別受讓11.7%和11.24%股權。當時掛牌轉讓的底價為11.11元/股，而協議轉讓價為18.75元/股，較公司停牌前收盤價10.68元溢價76%。對此，上交所發出問詢函，要求說明海融天與潞安工程愿意高溢價受讓股權的原因及合理性，并追問“高溢價是否為公司控制權的出讓溢價”。

在ST獅頭8月12日的公告中，海融天和潞安工程回應說，擬憑借上市公司資本平臺對優質資產進行有效整合，因此愿意溢價受讓股權，并直言“高溢價是對獅頭集團轉讓公司控制權的一種補償”。公告還援引數據稱：“與公司同時期的上市公司協議轉讓股份的溢價率均較高，平均溢價高達107.65%。”

與逐步顯性化的溢價轉讓股份的殼費支付模式相比，私下約定的殼費買賣更不易覺察。

證監會上周五披露的新洋豐控股股東洋豐集團違法案較為典型。新洋豐2014年借殼中國服裝上市，原控股股東恒天集團擬于重組完成后減持其持有的12.17%股份并退出，于是雙方約定：2014年9月25日之前洋豐集團或指定的第三方通過大宗交易平臺，以確定的價格分次購買恒天集團擬減持的新洋豐全部股票；確定減持價格下限為每股12元，不足部分由洋豐集團予以補償。

“在不少借殼案例中，原控股股東的退出安排也是交易談判的重要內容，這也可以視作對原控股股東出讓控制權的一種配套的利益補償。”一位并購人士對上證報記者說，在實際操作中，由于股價不可控，為了保障減持方的利益，借殼方就會借助“蒙面”的關聯方，定向承接減持股份。

為兌現約定，洋豐集團于2014年8月6日至8月18日通過其實際控制的4只資管產品，以大宗交易方式承接恒天集團減持的股票，截至8月18日合計持有新洋豐6.65%的股份，后其中2只資管產品將持有的股票全部賣出，實際獲利約9000萬元。洋豐集團在承接新洋豐股份合計達到5%時，未按照相關規定進行披露，構成信息披露違規。

記者復盤發現，洋豐集團4只資管產品2014年8月大宗交易受讓股票的價格在10元上下，與其承諾的12元減持下限相比尚存在20%的“虧損”。在此背景下，新洋豐實際控制人楊才學安排三個賬戶動用資金4000萬元，于2014年8月19日至9月25日期間，共在12個交易日內通過集中資金優勢、連續買賣“新洋豐”，構成了市場操縱。

定向利益讓渡

由于A股并購重組持續火爆，重組利益生態圈日趨復雜，出現了更多的利益主體和訴求，從博弈中尋求平衡。因此，部分重組案通過抽屜協議對利益分配進行安排。

申科股份即為典型案例之一。監管部門查實，2015年12月12日，申科股份實際控制人與浙江中基控股董事長嚴海國簽訂補充協議，對申科股份與圓通速遞控股股東就重大資產重組事宜磋商進行了約定。同日，雙方簽署《股票收益權轉讓合同》，約定申科股份實際控制人將所持2322.42萬股股票的收益權轉讓給嚴海國，轉讓對價7.56億元，同時約定如申科股份未能于12月20日與圓通速遞控股股東簽署框架協議書，則協議自動停止執行。

其中最值得關注的是收益權轉讓。顯而易見的邏輯是，一旦圓通速遞借殼申科股份上市，復牌后股價必將迎來一波強勢上漲。通過股票收益權轉讓，在不影響該部分股份的投票權、表決權的基礎上，掮客嚴海國將攫取股價上漲的收益。根據該協議，申科股份每股的對價高達32.55元，而公司停牌前股價僅18.88元。

“這類收益權轉讓相對激進一些，具有很強的對賭性。”投行人士對記者表示，由于受讓方往往是深度介入重組運作的資本方，對股價走勢有過研判，且其還通過協議受讓等方式獲得了不少廉價籌碼，股價運作動力十足。

重組復牌后的定向交易更加詭異。例如，2015年3月26日，龍生股份攜72億元“定增+易主”方案復牌，披上“超材料”的高科技光環。但在復牌的26日及3月30日，龍生股份出現2筆大宗交易，成交價分別為6.38元/股和9.44元/股。而龍生股份復牌后一口氣拉了19個漲停板，并在調整之后再次爬升，最高觸及120元。另如，步森股份今年8月18日宣布易主復牌，當日大宗交易成交了1049萬股，大部分籌碼的成交價為停牌前股價29.26元，公司當時股價為42.31元。

“在重組尤其是借殼案例中往往存在一攬子協議。比如，股票復牌后，控股股東低價向重組相關方轉讓部分股份，對后者進行利益輸送。”市場人士透露。

在投行人士看來，重組方案中配套募集資金認購方的選擇也存在騰挪空間，“尤其是優質資產注入的重組方案，能納入配套募資認購方名單的，都是有一定門路的。”比如，嚴海國運作申科股份失利后，又與盟友蘇州灃黃閃現在圓通速遞借殼大楊創世的方案中，成為其配套募資的定增對象。

資本暗流

重組過程充滿博弈，資本的力量貫穿始終。除了方案本身設計之外，重組運作前后的股價控制及市場預期，也是細加考量的因素。

在申科股份重組中，掮客嚴海國原本欲受讓申科股份實際控制人所持全部股份，并曾向后者支付3億元定金。此后，雙方又約定，嚴海國向申科股份實際控制人提供借款9億元，后者則將所持4128.75萬股份質押給嚴海國。

市場人士對記者表示，此類定金及借款的實質是一種誠意金，資本方由此獲得控制權，再主導資本運作。上市公司原控股股東需要進行資產處置等運作，也存在資金需求。

凱瑞德實際控制人吳聯模在重組前夕的資金拆借更加詭異。去年A股市場巨幅震蕩時，吳聯模承諾將自2015年7月9日起在六個月內增持上市公司股份，增持資金不低于3000萬元。今年1月8日，公司披露，吳聯模通過西藏信托-鼎證36號集合資金信托計劃進行增持，以21.84元每股的均價增持了139.1萬股，已完成增持承諾。

事實上，該信托計劃的出資人并非吳聯模。在8月4日回復深交所問詢函時，吳聯模才坦言，其與自然人饒玉秀分別于今年1月5日、1月8日簽訂《委托購買協議》和《一致行動人協議》，由饒玉秀出面簽訂信托合同，再通過“鼎證36號”增持了上述股份。按照約定，吳聯模按每月1%的標準支付資金成本，協議所涉的凱瑞德股票在賣出后產生的收益或虧損均由吳聯模享有或承擔。

值得關注的是，在吳聯模曲線增持后，凱瑞德自2月24日起便停牌籌劃重組。公司今年一季報顯示，萬向信托旗下多只產品及安信乾盛光華上智2號資管等私募產品在停牌前扎堆潛伏。8月16日，因監管環境變化，凱瑞德終止了收購互聯網資產的重組計劃。

在市場人士看來，前述委托購買協議中，吳聯模的融資成本并不高，但可以享受幾乎所有收益，加上停牌重組的時點因素，資金拆借條款的真實性值得懷疑，“不排除雙方另有協議，對股價上漲之后的收益進行分成。”

股價操縱也是攀附于重組題材上的寄生蟲。今年3月底，證監會披露的宏達新材“偽市值管理”一案，清晰呈現了“里應外合”的股價操縱手法。在該案中，宏達新材實際控制人朱德洪先通過大宗交易轉讓股票，由上海永邦進行“市值管理”，并將減持所得資金交由上海永邦用于操作宏達新材股票，朱德洪則負責尋找并購重組題材和熱點，提供信息、資金等支持，操縱股價。此外，私募澤熙投資也精于運作重組題材，在康強電子等公司的重組運作中大秀財技，并通過大量馬甲賬戶代持股份，以達到套利目的。

需要指出的是，上述抽屜協議均是在監管介入之后才公之于眾，且與重組獲利相比，當事方的違規成本幾乎可以忽略不計，凸顯出新的監管難題。（記者吳正懿）