2014年8月25日，新三板做市制度啟動。全新的交易制度，加上之后大半年時間資本市場的活躍，令新三板成為一個新金礦。然而，兩年后，新三板公司掛牌蓬勃興盛，二級市場做市成交卻日漸冷清。

回首兩年前遞交調崗申請的那一天，如今某上市券商做市團隊資深項目經理、曾經的準投行保薦代表人鄒洋，已不知道自己當時的決定是否正確。

“我當時堅信，得新三板者得天下。新三板是擺在我們面前的十年一遇的大機會。新三板很可能就是讓我未來實現逆襲的大舞臺。”鄒洋這樣回憶。出于這樣的信念，鄒洋選擇離開投行部門，轉投新三板做市業務。

2014年8月25日，新三板做市制度啟動。全新的交易制度，配合之后大半年時間資本市場的活躍，令新三板成為一個新金礦，而券商做市業務部門也成為離金礦最近的人。鄒洋的職業生涯似乎已離所謂的“逆襲”不遠。

然而，兩年后，新三板公司掛牌蓬勃興盛，二級市場做市成交卻日漸冷清。在成交低谷，平均每家做市企業成交11.5萬元，不足成交最旺盛時的百分之一。

新三板做市何以遭遇當前困境，值得每個市場參與者深思。

“躺著賺錢”的美好時光

讓我們將時針撥回到2014年8月25日。彼時，做市業務剛剛上線，伴隨著市場對這一新興事物的半信半疑，做市業務緩慢起航。直至2014年四季度，在牛市東風的吹拂下，新三板市場開始量價齊升，做市企業在做市商的背書下備受各類投資者追捧，市場供需關系發生逆轉，做市企業以及做市商都變得炙手可熱。

由于新三板上不設漲停板，單日漲幅達到20%、30%的做市企業俯拾皆是，有的企業在做市首日股價翻倍甚至更高。一個又一個造富神話在新三板上演，做市企業無論質地好壞，股價集體大漲。點點客等少數業績與題材俱佳的做市企業股價在短短六個月之內漲幅逾11倍。在巨大財富效應下，各路資金蜂擁入市。投資者交投熱情被全面點燃，彼時，231家做市企業的最高日成交金額達35.73億元，平均每家為1546.75萬元。

受益于新三板交投熱情高漲，做市商們通過買賣價差收入賺得盆滿缽滿。

根據做市相關規定，買賣兩側的投資者之間無法直接成交，須經做市商撮合交易，即成交價格以做市商申報價格為準。做市商掛出的買一、賣一報價之間則會留出不菲的差價作為做市收入來源。

以彼時的做市第一高價股康復得為例，該股在2015年4月18日收盤時的買一價為105.6元，賣一價為110元，價差高達4%。康復得也并非特例。事實上，在去年牛市巔峰期，掛牌公司買一賣一之間的差價達到4%的現象屢見不鮮。

此外，做市商還通過小額、頻繁的報單賺足買賣價差。在去年上半年海量買盤涌入新三板時，大部分股票的賣方掛單低于10手，有的甚至只有1手。而每當這部分賣單被輕松吃下且買盤大量涌入時，作為唯一能感受到買賣盤力量懸殊的做市商，會視買盤情況而提高報價，如此循環往復。無形之間，投資者實際成交價格與下單時目睹的市價已有不小差距。

某不愿具名的私募人士給記者算過一筆投資賬：他在2014年11月投資新三板近1億元，并在去年上半年全身而退，退出前浮盈接近1倍，實際退出后的凈利潤有5000多萬元。

早先布局的做市商們坐享巨大的買賣價差收入，同時所持的庫存證券持續升值，說“躺著掙錢”并不為過。新加入的做市商來不及從場外定增拿到庫存證券，便從二級市場上大量低價吸籌，待股價拉高后出貨，同樣賺得盆滿缽滿。

彼時做市商們的收入也如火箭般躥升。2015年，券商做市部門收入普遍翻倍。做市部門從業人員的收入也從乏善可陳漲到最高千萬級別。

盛宴散場之后

然而，幸福來得快也去得快。2015年6月中旬，資本市場遭遇大幅波動，新三板市場也未能幸免。新三板投資遭遇快速降溫，掛牌公司股價與成交額持續下行。一年多來，新掛牌公司保持強勁增長勢頭，但二級市場交易活躍度未見明顯轉機。

2016年8月10日，做市方式轉讓的股票成交僅1.86億元，為年內首次跌破兩億元大關。兩億成交金額對應著1619家做市企業的日成交總額，平均每家做市企業僅成交11.5萬元。

事實上，今年以來，做市企業的日成交金額一直處于下行通道，做市轉讓企業的日均成交金額僅3.8億元。數百家企業的日成交金額只有幾千元，最低的僅有百把元。東方財富choice統計顯示，今年以來，僅有6只做市股票的日均成交金額超過1000萬元，分別是聯訊證券、明利股份、衛東環保、致生聯發、安達科技及神州優車。

“有時候，少數做市商為刺激市場活躍度，故意給投資者套利機會，然而這并沒有什么用。”某不愿具名的做市商透露，他們經常在盤面上看到，有做市商掛出的賣一價格比買一價格低幾個百分點。這意味著，一旦這一套利機會為投資者捕獲，投資者便能瞬間盈利數個百分點，或者將持倉成本有效降低。但即使如此，風險偏好明顯降低的投資者并不領情，“套利紅包”對交易活躍度的刺激作用并不明顯。

二級市場成交清淡如此，做市商也無法再像過去那樣躺著賺錢。某滬上做市業務負責人預計，目前90%的做市商浮虧。另有10%的幸運兒是今年才新獲做市資格的券商，因進來的時點比較好，庫存股的成本不高，或能勉強盈利。

某證券公司去年還曾雄心勃勃地招聘了100名高校應屆畢業生，準備從研究、做市等各個領域加強新三板布局，然而，隨著行情的急轉直下，這個百人團隊在今年宣告瓦解，大部分畢業生分流至各地的分支機構，僅留下少數轉為機構銷售。

在業績壓力面前，一些做市商飲鴆止渴，將目光轉向一二級市場價差。有做市商以一定的折扣價格從場外定向增發獲取庫存股票，然后通過二級市場散出籌碼。

這樣的行為無疑會遭到廣大新三板企業的詬病。某新三板公司的董事長就不點名批評做市商：當初公司以折扣價向做市商定向增發股份，是希望能在做市商的幫助之下，使公司的股票活躍度和價值進一步提升。公司希望做市商能認真負責地對公司股價進行管理，而不是低價拿股票的投機者。此外，也希望做市商在做市之前能和企業深入溝通和交流，對企業有深刻理解。公司并不很看重股價短期的漲跌，但重視企業價值能否得到客觀體現。

某掛牌企業高管直言，現在做市市場交易清淡，絕大部分企業的日成交量不超過100手。股價低位徘徊，既不能反映企業的合理估值，還對企業融資有影響。

做市商該做什么

做市商本應是掛牌企業與投資者、投資者與投資者之間的溝通橋梁，但現在夾在中間的做市商似乎沒有得到任何一方的認可。這也引起了業內人士對于做市商定位的反思。

有業內人士指出，從市場規律的角度出發，成交低迷說明買賣雙方對當前的市場價格均不認可。在股票市場，這樣的分歧可以通過連續廣泛的成交加以彌合，但在以做市商撮合為主要成交手段的新三板做市市場，買賣方的分歧遲遲無法收攏反映出做市商定價能力不足。

某專注新三板市場的券商分析師表示，目前券商對新三板公司的定價模式較為粗糙，通常是在A股市場類似標的作為基準上進行一定折讓。但事實上，新三板公司的具體情況往往高度分化，簡單粗暴的定價方式難以得到場內投資者的認同。這使得大量有意交易的機構投資者不愿意通過做市方式交易。

此前的新三板熊市中，不少前期通過定向增發進場的資管產品痛感退出無門。有個別激進的短期產品到期，只能延期或者場外低價轉讓，折扣率低得驚人，只有原來定增價格的3-5折。而與此同時，不少旨在長期持有的PE基金仍在通過定增進場，定增價格往往明顯高于市價。這些供需之間的落差值得困境中的做市商重視。

同時，券商在過去兩年間對做市盈利模式的探索也有不少值得反思之處。資深券商人士認為，券商其他業務如承銷、自營、經紀等業務都有明確的盈利模式。但對于做市業務，券商的盈利模式仍存爭議，這是導致做市業務陷入困境的主要原因之一。

做市商究竟應該賺什么錢？滬上某券商副總裁認為，只要是在監管允許的框架內，新三板做市商的盈利模式可以是多元化的。一般來說，做市商的盈利渠道主要來自兩方面。一是交易價差收入；二是資本利得。“交投活躍時，有可能買賣價差收入是主要盈利渠道；交投清淡時，可能會體現為資本利得為主。”

興業證券報告指出，從納斯達克的發展軌跡看，由于定價市場競爭充分，初始庫存股價值基本接近市場公允價值，做市商傾向于保持較低的庫存股數量，并通過活躍交易賺取價差作為主要盈利路徑。騎士資本就是納斯達克做市商中的佼佼者。該公司63%的主營收入來自買賣價差收入。

然而，對于中國新三板的做市商們而言，想要獲取買賣價差收入并不那么容易。做市商普遍認為，做市商定位不明、行為邊界不清、做市制度對于優質做市商激勵不明顯等多重因素都限制了做市商發揮組織交易的功能。

海通證券做市業務負責人江洪波表示，根據相關規定，做市商的初始庫存股需超過10萬股以上，做市期間不能零庫存，不能賣空。在缺乏大宗交易的背景下，做市商之間對倒庫存股以及股東通過做市商轉讓原始股等行為如何界定，如何撇清利益輸送嫌疑，目前業界在實際操作中還沒有摸索出明朗的操作模式，有待監管部門出臺具體指引加以規范。

還有券商人士表示，從國際經驗看，為了鼓勵做市商積極進行雙邊報價，提升市場活躍度和價格發現功能，不少交易所對積極提供流動性的做市商有稅費優惠或返還，上交所在期權交易中也有類似安排，建議新三板也可以建立類似針對做市商的獎勵制度。

一位從業經歷超過15年的券商做市業務部門總經理表示，熊市交投清淡，A股也不例外，這時很難賺到交易價差。此時，做市商將業務重心轉向投后管理，培育有潛質的好公司，寄希望在公司轉板上市時實現超額收益。然而，受限于相關規定，多數做市商基于現實考慮需要在企業IPO之前退出持股。這令做市商在資本利得上的收益大打折扣。

以凌志軟件為例。該公司在今年6月下旬向中國證監會提交了IPO的申請材料，并在當月底獲證監會受理。盡管公司上市預期強烈，然而二級市場股價并未在此利好消息提振下而走高，究其原因便是為公司提供做市服務的做市商在盤中大舉拋售，從而導致股價承壓。

也有券商從業人士認為，長期以來的通道思維慣性，以及做市業務啟動之初的“好日子”限制了做市商的想象空間。在不同風險偏好、不同持倉期限的投資者之間，做市商的資本中介功能仍有相當大的空間有待發掘。

供需失衡有待破解

在一些券商看來，供需不平衡是導致新三板陷入流動性困境的主要原因之一。

自2014年8月做市制度正式啟動，做市企業家數呈逐月增長態勢。去年新三板行情最為火爆的4月，做市企業家數未超過300家。去年底已增至1115家。目前，做市企業家數已超過1600家。

另一方面，新三板內投資者數量的增速則顯得相對緩慢。全國股轉系統數據顯示，截至去年底的機構投資者2.27萬戶，個人投資者19.86萬戶。機構投資者方面，投資主體類型單一，多為長期股權投資基金。這些機構多以長線投資為主，交易意愿并不強烈。

業界認為，光有投資者沒有流動性的市場并不健康。因此，新三板各界人士紛紛呼吁，引入不同類型的合格投資人，豐富投資者類型，以改善市場流動性。

一家中型券商做市業務負責人表示，新三板現有的投資人都以一級市場投資者為主，他們并不擅長二級市場的波段操作。因此，有必要引入一些擅長二級市場投資的人進入這個新三板市場中來。

上海證券做市業務相關負責人湯洪海表示，公募基金是資本市場中最具專業知識的投資人，他們有能力從新三板匯總甄選出優質企業。他們是新三板的合格投資人。此外，QFII、保險資金等機構也是符合現有規定的適格投資者。

全國股轉系統副總經理隋強在出席2016中國新三板高峰論壇時曾表示，未來將從逐步落實掛牌公司分層管理的差異化制度安排、研究新三板流動性一攬子解決方案、優化市場管理、強化市場監管四方面入手。

隋強還表示，目前盡管新三板發展迅速，但仍面臨著掛牌公司質量不高、股權高度集中、投資者數量結構比較單一等問題，股轉系統將全面評估新三板市場流動狀況以及影響因素，從源頭厘清市場定位，推動完善法律依據，改革交易制度，豐富投資者群體，提高掛牌工作質量，增強做市商交易定價能力。目前這些工作正在有序推進。