每經(jīng)編輯 馮焱東    

馮焱東

當(dāng)前“地王”頻現(xiàn)，部分一、二線城市房?jī)r(jià)和地價(jià)屢創(chuàng)新高，有觀點(diǎn)認(rèn)為，這跟貨幣政策有一定關(guān)系，筆者認(rèn)為這種說(shuō)法太籠統(tǒng)。為什么中國(guó)600多個(gè)城市中只有少數(shù)城市房?jī)r(jià)地價(jià)大漲？一、二線城市在貨幣寬松的2014年和2015年為什么沒(méi)有出現(xiàn)這么多“地王”？貨幣政策在房地產(chǎn)領(lǐng)域具體是如何傳導(dǎo)的？這需要進(jìn)一步厘清和探討。

一般認(rèn)為，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要有三種: 一是利率傳導(dǎo)機(jī)制，二是信貸傳導(dǎo)機(jī)制，三是非貨幣資產(chǎn)價(jià)格渠道，包括財(cái)富效應(yīng)和房地產(chǎn)升值效應(yīng)。具體到房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)講，當(dāng)前歷史最低的利率對(duì)土地需求和購(gòu)房需求起到了一個(gè)擴(kuò)大和促進(jìn)作用；按揭政策的放松和開發(fā)貸款的快速增長(zhǎng)則體現(xiàn)了信貸機(jī)制的傳導(dǎo)作用；房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)價(jià)格上漲的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)一步刺激了部分人群對(duì)房地產(chǎn)的投資消費(fèi)欲望。在這三個(gè)機(jī)制作用下，全國(guó)房地產(chǎn)成交量和價(jià)格整體出現(xiàn)了較快速度的增長(zhǎng)。但為何只有少數(shù)城市在今年“地王”頻現(xiàn)、房?jī)r(jià)高漲？筆者認(rèn)為，還必須關(guān)注貨幣政策在房地產(chǎn)領(lǐng)域傳導(dǎo)的幾個(gè)特殊性。

第一是金融資源分布的不平衡性，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。

一是行業(yè)的不平衡性。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于三期疊加階段，金融部門基于安全性的考慮，對(duì)很多行業(yè)的介入都比較謹(jǐn)慎，相對(duì)而言，房地產(chǎn)有實(shí)物資產(chǎn)抵押，需求增長(zhǎng)空間仍然較大，所以銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)是重金投入。二是區(qū)域的不平衡性。根據(jù)央行《2015年中國(guó)區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》，大城市特別是東部地區(qū)的大城市占據(jù)了金融資源的主要份額，中小城市的審批權(quán)限和信貸規(guī)模都相對(duì)較小，這些城市一般難以獲得足夠的金融支持。三是企業(yè)和房地產(chǎn)區(qū)域發(fā)展的不平衡性。隨著房地產(chǎn)進(jìn)入白銀時(shí)代，行業(yè)集中度也在不斷提升，金融部門出于安全考慮把金融資源主要投向了大企業(yè)。

以上三個(gè)不平衡性結(jié)合在一起，就會(huì)導(dǎo)致金融部門的錢沒(méi)有很好的出口，資金相對(duì)集中地投向了房地產(chǎn)；而房地產(chǎn)發(fā)展的區(qū)域分化和企業(yè)分化十分明顯，所以投入房地產(chǎn)的資金又集中到了東部大城市和大型開發(fā)商。正因?yàn)槿绱?，上海、北京、蘇州、南京等城市房?jī)r(jià)高漲，“地王”屢見(jiàn)不鮮，且“地王”基本都是50強(qiáng)開發(fā)商的囊中之物。

第二，房地產(chǎn)金融杠桿率不斷提高。杠桿率的提高對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲無(wú)疑起到了推波助瀾的作用。

從按揭貸款來(lái)看，目前首套房按揭大都執(zhí)行首付最低20%的標(biāo)準(zhǔn)，二套和三套房的首付比重也有較大下浮，按揭杠桿率的提高對(duì)于刺激需求、助推房?jī)r(jià)上漲有很大作用。

從開發(fā)貸款看，銀行以前住宅項(xiàng)目普遍執(zhí)行自有資金不低于30%的標(biāo)準(zhǔn)，目前很多銀行下調(diào)至25%。再看土地款融資，銀行開發(fā)貸款明確是不能支付土地款的，但隨著資管計(jì)劃的放開，土地款融資近幾年迅猛發(fā)展。前20強(qiáng)房企在銀行或信托公司的融資杠桿可能達(dá)到3：7，也就是說(shuō)30億元的一塊地，自己出9億元即可，假設(shè)土地款為總投資的60%，總投資則為50億元，那么開發(fā)商只要出資18%即可運(yùn)作一個(gè)大項(xiàng)目了。有這樣高的杠桿率，熱點(diǎn)城市“地王”頻出就不難理解了。

第三，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與房地產(chǎn)基本面密切相關(guān)。

房地產(chǎn)是區(qū)域性特征十分明顯的行業(yè)，目前各城市房地產(chǎn)市場(chǎng)分化較嚴(yán)重。2016年上半年中國(guó)十大熱點(diǎn)城市總銷售金額占全國(guó)總銷售金額超過(guò)三分之一。在房地產(chǎn)分化明顯的背景下，資金肯定優(yōu)先流向市場(chǎng)活躍、庫(kù)存短缺的城市，這樣的城市還款來(lái)源更有保障、風(fēng)險(xiǎn)更低，至于庫(kù)存過(guò)剩、銷售壓力稍大的城市，資金介入肯定比較謹(jǐn)慎，投入規(guī)模也會(huì)有所控制。

第四，居民投資渠道有限。

居民理財(cái)沒(méi)有更多的選擇，房地產(chǎn)成為重點(diǎn)配置對(duì)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，二季度末我國(guó)住戶存款達(dá)到58萬(wàn)億元，但儲(chǔ)蓄存款不是均衡分布的，可能大量的存款掌握在少數(shù)居民手中。如果這些閑置資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，就會(huì)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生重大影響。

通過(guò)以上四點(diǎn)分析，房地產(chǎn)領(lǐng)域的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制就更加清晰了。貨幣寬松不一定會(huì)引發(fā)房地產(chǎn)價(jià)格上漲，必須結(jié)合以上四個(gè)方面的分析才能更加準(zhǔn)確地觀察貨幣政策是如何在房地產(chǎn)領(lǐng)域傳導(dǎo)的。

為了有效抑制部分城市的房地產(chǎn)泡沫，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)和金融行業(yè)更加健康發(fā)展，筆者建議，一是熱點(diǎn)城市必須積極抑制需求，擴(kuò)大供給，要補(bǔ)庫(kù)存而不是去庫(kù)存。按揭政策應(yīng)該因地制宜，把調(diào)整權(quán)限下放給地方政府和地方相關(guān)部門，調(diào)控責(zé)任也主要落實(shí)到地方。房地產(chǎn)短期波動(dòng)明顯，地方政府要建立起短效調(diào)控機(jī)制，根據(jù)市場(chǎng)變化及時(shí)抑制或刺激，和長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制相結(jié)合。

二是降杠桿。對(duì)于熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)融資杠桿必須及時(shí)控制，不能讓高杠桿率特別是土地融資杠桿對(duì)房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫繼續(xù)推波助瀾。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，高地價(jià)高房?jī)r(jià)非居民之福，非開發(fā)商之福，非金融之福，非地方之福，非國(guó)家之福，不要因一時(shí)的狂歡日后付出慘痛的代價(jià)。

三是積極引導(dǎo)金融資源的均衡分布，加大中小城市、中西部城市、中小開發(fā)商的金融支持。目前各家銀行和信托采取幾乎完全同質(zhì)化的“傍大款”策略，競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，重點(diǎn)投向大城市、大開發(fā)商，且授信條件日益放松，而對(duì)中小城市、中小開發(fā)商基本收緊，這是一種粗放式的發(fā)展道路，說(shuō)明金融機(jī)構(gòu)還沒(méi)有沉下心利用專業(yè)能力來(lái)做市場(chǎng)細(xì)分。差異化、精細(xì)化發(fā)展策略或許是市場(chǎng)和銀行最需要的。應(yīng)根據(jù)中小城市特點(diǎn)適度放松按揭和開發(fā)貸款條件，積極支持去庫(kù)存，不能用一、二線城市標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量中小城市，房地產(chǎn)金融政策也要因地制宜，減輕大中小城市、東中西部城市之間的金融失衡。

四是積極引導(dǎo)理財(cái)市場(chǎng)健康發(fā)展，拓寬多元化投資渠道，大力發(fā)展資本市場(chǎng)，提升直接融資比重，減輕資金集中投向房地產(chǎn)的壓力。（作者為民生銀行地產(chǎn)研究院首席研究員）

本文僅代表作者觀點(diǎn)，不代表本報(bào)立場(chǎng)