（作者系交通銀行首席經(jīng)濟學家）

未來有必要通過保持貨幣政策穩(wěn)健中性、合理控制貶值預期、理性審慎推進資本和金融賬戶開放以及保持人民幣主要資產(chǎn)價格平穩(wěn)運行等舉措，保持人民幣匯率波動中基本穩(wěn)定，促進經(jīng)濟趨穩(wěn)向好，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。

一種傾向掩蓋另一種傾向是個常見現(xiàn)象。當人們希望通過人民幣貶值來改善出口進而加強穩(wěn)增長基礎時，貶值的負面效應卻已悄然顯現(xiàn)。2015年下半年以來，人民幣貶值壓力持續(xù)加大，貶值速度明顯加快。貶值對出口的刺激效應尚未實質(zhì)性顯現(xiàn)，而貶值預期卻在強化，并與資本外流相互影響、相互促進，對民間投資和金融市場等產(chǎn)生了不小的負面影響，成為新的增長下行壓力來源和金融市場新的風險源頭。未來有必要通過保持貨幣政策穩(wěn)健中性、合理控制貶值預期、理性審慎推進資本和金融賬戶開放以及保持人民幣主要資產(chǎn)價格平穩(wěn)運行等舉措，保持人民幣匯率波動中基本穩(wěn)定，促進經(jīng)濟趨穩(wěn)向好，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。

人民幣大幅貶值“得難償失”

人民幣貶值利好出口，但積極作用可能較為有限。上半年人民幣實際有效匯率貶值對下半年出口的提振作用可能會有顯現(xiàn)，但出口好壞主要受產(chǎn)品競爭力及國際市場需求影響，貶值的影響可能較為有限。2013-2015年，人民幣實際有效匯率指數(shù)由118左右上漲至130，漲幅超過10%，但同期中國出口占全球的份額依然穩(wěn)步提高。2013-2015年，中國出口市場份額分別為11.7%、12.3%和13.8%。在人民幣持續(xù)升值背景下，我國出口份額卻穩(wěn)步提升，表明匯率變動對出口的影響較為有限。盡管2015年中國的出口下降2.9%，但這主要是世界經(jīng)濟低迷背景下需求不振所致。2015年全球商品貿(mào)易出口下降13%，其中美國的出口下降7.2%，日本下降9.5%，我國的出口跌幅小于其他國家因而使得出口份額繼續(xù)上升。超預期大幅貶值通常使出口商面臨被動調(diào)整價格的境況，貶值的效應隨即蕩然無存。

2015年末，中國的出口份額已占全球市場約13.8%。從今年的態(tài)勢看，比重還會進一步上升，可能會達到14%以上。在全球經(jīng)濟低迷的情況下，受出口份額“天花板”效應影響，人民幣貶值提升出口的空間不大。當前主要新興市場貨幣越來越多地盯住人民幣，也使得人民幣貶值對中國出口的邊際效應大幅下降。從戰(zhàn)略上看，依靠貶值刺激出口增長，既不利于境內(nèi)企業(yè)技術革新和產(chǎn)業(yè)轉型升級，也會增加由“市場份額壓力”帶來的新的國際貿(mào)易摩擦。

當前中國貿(mào)易收支中存在明顯的結構性問題，即一方面對歐盟和東盟等主要經(jīng)濟體基本上都是逆差或大致平衡，但對美國存在一定程度順差。盡管近年來中國貿(mào)易順差占GDP的比重已明顯下降，并處于國際公認的合理區(qū)間，但對美順差的局面并沒有根本改變。2015年，中國對美國貿(mào)易順差占中國全部順差的比重為44%，而占美國逆差的比重則達92%。而按美方計算，美國對中國的逆差比重則達128%。通過人民幣貶值刺激出口，必將進一步加劇中美貿(mào)易不平衡，進而可能擴大中美貿(mào)易摩擦。

人民幣大幅貶值不利于金融市場和房地產(chǎn)市場平穩(wěn)運行。人民幣持續(xù)貶值意味著人民幣資產(chǎn)價值的持續(xù)縮水，可能帶來我國股市和房地產(chǎn)市場出現(xiàn)新的波動。

人民幣大幅貶值加劇了民間投資下行壓力，不利于穩(wěn)增長。投資一直是中國經(jīng)濟的穩(wěn)定器和加速器。近年來盡管消費對經(jīng)濟增長貢獻度日益增長，但投資對穩(wěn)增長依然發(fā)揮著關鍵作用。今年以來，基礎設施建設投資和房地產(chǎn)投資明顯回升，但固定資產(chǎn)投資卻繼續(xù)下行，主要原因是制造業(yè)投資增速大幅下降。而與此同時，民間投資增速降幅更大，從而成為經(jīng)濟下行壓力持續(xù)不減的重要原因之一。民間投資代表著社會資本的投資活躍度。近年來，民間固定資產(chǎn)投資增速一直都高于固定資產(chǎn)投資增速。但2016年初以來，民間投資與全社會投資開始分道揚鑣，民間投資增速快速下滑。

民間投資增速驟降與宏觀經(jīng)濟下行、國際市場需求萎縮、投資回報率降低背景下民營企業(yè)對盈利前景和信心不足密切相關。但以上這幾點理由似乎很難解釋為何年初以來民間投資突然大幅下滑的現(xiàn)象，因為上述狀況在2014-2015年也都不同程度存在。年初以來民間投資驟然下降應該還有新增因素的影響。去年以來人民幣持續(xù)大幅貶值和不斷增強的貶值預期應該與此有關。在整體經(jīng)濟下行背景下，企業(yè)長期投資回報率趨勢性走低且不確定性較大，民營企業(yè)本就投資意愿不強，較強的貶值預期則進一步降低了中長期固定資產(chǎn)投資的預期回報率。

隨著中國企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略以及資本和金融賬戶開放改革的深入推進，中國已成為資本輸出大國。2015年，中國對外直接投資1280億美元，穩(wěn)居全球第三大投資國之位。央企一直是中國對外直接投資的主力軍，憑借強大的資金和品牌等優(yōu)勢，在全球并購、投資，獲取資源、技術、人才和市場等。近年來民營企業(yè)實力不斷增強，房地產(chǎn)、制造業(yè)、批發(fā)零售等領域都出現(xiàn)了一批有較強實力的民營企業(yè)。不少民營企業(yè)已在資本市場上市，并集聚了大量資金。據(jù)統(tǒng)計，可投資資產(chǎn)大于600萬元的高凈值家庭戶數(shù)，已從2013年的138萬戶增至2015年的207萬戶，年均增速超過20%。這些高凈值人群很多都是已上市的民營企業(yè)主。隨著財富快速積累，民企全球資產(chǎn)配置的需求也日益強烈，人民幣貶值預期則進一步加重了民間資本的避險需求和套利需求。

人民幣大幅貶值加大資本外流壓力，不利于我國國際收支平衡。匯率是調(diào)節(jié)國際收支的重要手段，但不能僅以經(jīng)常賬戶甚至是出口為其主要調(diào)節(jié)對象，而應以整個國際收支即包括經(jīng)常賬戶與資本和金融賬戶為其調(diào)節(jié)對象。尤其是對于一個長期存在大規(guī)模資本流入，金融市場規(guī)模、深度和開放度越來越高的大國而言，匯率不僅要關注進出口對經(jīng)濟增長的影響，而且還應關注資本流動對經(jīng)濟運行的影響。改革開放三十多年來，中國事實上經(jīng)歷著持續(xù)資本流入。當資本大規(guī)模流入有了很高水平的積累后，本身就有流出的壓力。加之經(jīng)濟增長放緩、要素成本上升、投資回報率趨勢性降低，風險逐步加大，意味著人民幣資產(chǎn)價值縮水，貶值預期必將會與資本外流相互影響、相互促進。去年以來，人民幣大幅貶值的同時，我國外匯儲備沖高回落、外匯占款持續(xù)減少、資本賬戶逆差擴大，就是佐證。未來，如果人民幣貶值預期再度增強，可能導致資本外流壓力持續(xù)加大，帶來資本和金融賬戶更大規(guī)模的逆差，不利于國際收支的平衡發(fā)展，也將加大金融市場的風險。

多措并舉保持人民幣匯率平穩(wěn)運行

匯率政策本身也是宏觀調(diào)控的重要構成部分。在西方成熟市場經(jīng)濟條件下，匯率通常可以較好地發(fā)揮調(diào)節(jié)國際收支包括商品進出口等作用，進而影響經(jīng)濟運行，而且風險也相對較低。但中國經(jīng)濟目前的市場化程度尚不高，匯率的傳導機制不夠順暢。將西方成熟經(jīng)濟體的匯率調(diào)節(jié)經(jīng)驗全盤應用于人民幣匯率政策可能過于理想化。認為貶值有助于促進出口并減輕產(chǎn)業(yè)壓力，而忽視其負面效應的觀點過于偏頗。希望通過一次性大幅度貶值來達到新的市場平衡，而忽視其巨大的風險的想法，未免過于簡單而天真了。人民幣持續(xù)大幅貶值可能帶來難以想象的資本持續(xù)外流壓力，從而成為新的金融市場風險和增長下行壓力來源。這一點其實是現(xiàn)階段中國的重要國情，不能忽視和輕視。因此，當下保持人民幣匯率平穩(wěn)運行至關重要，可以考慮在以下五個方面采取針對性舉措。

合理引導市場預期，有效控制貶值節(jié)奏。在市場非理性行為的作用下，一次性大幅貶值及短期內(nèi)快速貶值都有可能進一步加劇貶值預期。因此，有必要將人民幣年度貶值幅度控制在金融資產(chǎn)平均投資回報率以內(nèi)。但可以允許人民幣在市場供求關系影響下順勢逐步貶值，階段性地雙向波動。采取適度控制貶值節(jié)奏的策略，同時輔以外匯市場適時合理干預以避免大幅度貶值，推動市場預期分化。有限的干預操作應精準使用，每次干預應真正打痛投機者，以達到震懾一批的目的。把握好人民幣加入SDR的契機，培育人民幣走強的市場環(huán)境，合理調(diào)節(jié)市場供求關系和有效引導市場預期，促進人民幣匯率在波動中保持基本穩(wěn)定。

謹慎推進匯率市場化改革。當前的內(nèi)外部環(huán)境可能并不是快速推進匯率全面市場化改革的較好時機。可以繼續(xù)通過調(diào)節(jié)離岸市場人民幣的銀根來掌握離岸人民幣匯率的定價權，適時抬高做空投機者的成本，增加其杠桿，從而有效調(diào)控市場。為縮短匯率決策流程，提高快速反應能力，可考慮授權貨幣當局在一定目標區(qū)間內(nèi)相機調(diào)控匯率。在人民幣貶值壓力較大和市場悲觀情緒濃重的情況下，貨幣當局應與市場進行有效溝通、讓市場充分理解政策意圖，及時正確地引導和管理市場預期。

理性審慎地推進資本和金融賬戶開放。當前和未來一個時期，從市場需求和國家戰(zhàn)略的角度看，有必要進一步推進資本和金融賬戶開放。但根據(jù)目前的國際環(huán)境和中國的實際狀況，全面開放資本和金融賬戶是一項高風險的操作。未來的開放宏觀上應審慎，微觀上應穩(wěn)健。在當前資本外流和人民幣貶值壓力較大、國際金融市場不確定因素較多的情況下，應合理和穩(wěn)妥地設計資本和金融賬戶開放的步驟和路徑，采取先試點、再推廣的策略。可考慮繼續(xù)加大外資進入境內(nèi)資本市場和貨幣市場的步伐。而個人對外實業(yè)投資、不動產(chǎn)投資和證券投資等敏感領域的放開應謹慎推進。在資本和金融賬戶開放度提高的同時，應做好開放條件下的資本流動及外匯市場供求的管理工作。

保持人民幣主要資產(chǎn)價格平穩(wěn)運行。未來資本市場的重大舉措應如履薄冰，謹慎推進。與股市類似，債市的杠桿風險主要來源于場外，建議做好事前排查摸底工作，密切監(jiān)控，但也不宜立即予以限制，以免造成市場恐慌。對債市風險進行警示，合理引導市場預期。對可能出現(xiàn)的債券違約提前進行預警，提醒投資者做好準備，理性投資。從長期看，還應著力在優(yōu)化債券發(fā)行、改變多頭管理等制度改革上加大力度，做好債券市場可持續(xù)發(fā)展的基礎性工作。總之，對這些市場化程度已經(jīng)很高的金融市場，監(jiān)管者需要更多地按照市場規(guī)律順勢而為、疏堵結合，而不是一味地管制和干預，避免成為市場的對立面。

貨幣政策保持穩(wěn)健中性。在經(jīng)濟增速下行、資本流出和人民幣貶值壓力下，貨幣政策應圍繞“穩(wěn)增長”和“控風險”兩個核心目標實施，總體保持穩(wěn)健、適度和靈活。具體操作上，應更加精細化和有針對性，注重總量調(diào)控和結構性工具運用并重，傳統(tǒng)工具（準備金率、基準利率）和新型工具（SLF、MLF、PSL）靈活搭配、組合使用。在助力穩(wěn)增長的同時，需要將經(jīng)濟體的杠桿率控制在合理水平上，防止貨幣政策寬松過度吹大房地產(chǎn)類和股權類資產(chǎn)價格泡沫，增加風險隱患。應兼顧資本流動平穩(wěn)和匯率基本穩(wěn)定的需要，在美聯(lián)儲仍可能繼續(xù)加息的背景下，應保持人民幣存貸款基準利率基本穩(wěn)定。降低企業(yè)融資成本的著力點應放在金融機構和中介機構的降費方面。