每經編輯 楊建    

◎每經記者 楊建

有券商研究員告訴每經投資寶（微信號：mjtzb2），目前私募EB發行人的訴求已經多樣化，大致分為減持套現、融資需求及資本運作套利等幾個方面，而溢價減持套現是目前發行人發行私募EB的主要訴求之一。從監管規則來看，私募EB對發行人資質要求較為放松，審批時間較短，因此滿足不少上市公司股東溢價減持提早套現的需求，但最終還需要促使私募EB換股成功。

玩法1：溢價減持套現

每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，私募EB在發行前，預備用于交換的股票及其孳息應當質押給受托管理人，用于對債券持有人交換股份和本期債券本息償付提供擔保。質押股票數量應當不少于債券持有人可交換股票數量，具體質押比例、追加擔保機制等事項由當事人協商并在募集說明書中進行約定。這一規定表明，發行人可以以其持有的上市公司全部股份作為標的發行私募EB，實現完全的股權退出。

對此，旭誠資產陳贇指出，通過私募EB減持可以提前套現，而且減持方式比較隱秘。私募EB相較通過大宗交易減持也有一定的優勢：私募EB可以在限售期內完成債券發行，可以直接獲取融資現金流，而且不喪失控制權及未來股價上漲帶來的預期收益，還可以溢價減持，對二級市場股價的沖擊也較小。

此外，按照私募EB的要求，只要滿足在交換起始日前為非限售股即可，可交換債換股期最短為6個月，所以在發行時，用于質押的股票是可以處于限售狀態的，而通過發行私募EB也讓上市公司股東看到了在股票減持上的另一種操作模式。

以正邦科技為例。受到A股急跌影響，正邦集團于2015年7月9日做出承諾，未來6個月內不通過二級市場減持股份，該承諾于2016年1月8日到期。但正邦集團在2015年11月23日發行私募EB，而正邦科技于今年7月20日公告稱，控股股東正邦集團私募EB投資人已累計完成換股798萬股，換股完成后，正邦集團的持股比例由21.55%減至20.36%。

浙江世寶控股股東世寶控股發行的“15世寶01”于6月1日下修了可交換債券的換股價格，成為首單下修的私募EB。據浙江世寶6月底公告顯示，控股股東世寶控股本次私募EB的債券持有人均實施了換股行為，導致其持股比例由52.36%減少至47.49%。中信證券研報指出，若個股價格較低，導致私募EB面臨回售壓力，未來仍會出現發行人主動下修換股價的可能，此舉表明發行人減持意愿濃厚。

玩法2：資本運作套利

實際上，私募EB除了減持的功用外，還可以作為資本運作套利通道。比如，發行股東在低位增持或定增時買入股票，在股價上漲后發行私募EB減持，從而隱秘套利，該類模式稱為“定增+私募EB套利”。

有券商分析人士指出，如果發行人通過參與發行人前期定增，相當于以相對較低的價格增持股份，待定增落定后以增持的股份作質押溢價發行私募EB，只需要鎖定期滿足定增股份鎖定期要求即可，如此套利則可在短至數月內便先期獲取定增折價與換股溢價之間的收益。

而如果發行人先發行私募EB，隨后上市公司實施定增則較復雜。由于《證券法》規定持股5%以上的股東不得在6個月內進行反向交易，而私募EB類同于減持，參與定增又類同于增持，因此若持股比例5%以上股東先期發行EB又在存續期內參與定增則可能存在違反上述規定的嫌疑，所以就要在私募EB條款設計上做文章，將鎖定期延長至定增完成后6個月以上以規避監管限制，但會使私募EB發行條款過于復雜。

旭誠資產陳贇表示，上市公司定增，尤其是大股東自己參與的三年期鎖價增發，投融資安排就特別重要，而私募EB則能夠實現其中的套利交易。2015年4月2日美克家居公告稱，公司擬向控股股東美克投資集團以10.72元/股定增不超過2799萬股。2015年12月24日，證監會核準公司定增方案。而2015年12月和2016年1月，美克集團分別發行了兩期私募EB，其中，“15美克EB”發行日期是2015年12月7日，初始轉股價為20.00元/股，2016年6月15日因為分紅下調為19.69元/股；“16美克EB”發行日期是2016年1月15日，初始轉股價為22.00元/股，2016年6月15日下調為21.69元/股。

陳贇指出，大股東通過“低價定增（三年期鎖價認購）+高價減持（私募EB鎖價轉股）”的形式，在保證控制權的情況下，實現了中間的套利，但遺憾的是上述方案6月到期最終沒有成行。不過，公司8月又拿出了新的方案，擬以不低于12.14元/股的價格，向包括控股股東美克集團在內的不超過10名特定對象非公開發行不超過1.32億股。其中，美克集團擬以現金認購不低于2億元且不超過6億元，同時36個月內不得轉讓。此次發行完成后，美克集團預計持股比例將降至不低于36.59%，仍為公司控股股東。

玩法3：低息融資

每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，從2015年開始信用風險持續暴露，使得資質較差的企業難以在公募市場或是通過貸款融資，就算能發債但成本可能較高，而私募EB通過股權質押的方式進行增信，滿足了資質較差的發行人的融資需求，從而在一定程度上緩解了投資者對信用風險的擔憂，使得部分難以發行公募債券的發行人可以以相對較低的成本融資，因此受到了上市公司股東的歡迎。

此外，隨著私募EB市場井噴，大量資金涌入使得發行難度降低，而隨著市場諸多增量資金的涌入，即使是高溢價偏債型的項目的發行也變得相對容易。

對此，有券商分析人士指出，一般而言EB中公募品種絕大多數以融資為目的發行，私募品種傳統上以減持套現為主，但是私募EB融資特性的呈現與目前的市場環境相關，而隨著市場利率下行，私募EB的融資成本也隨之降低，近一年來市場出現低利率私募EB項目數量不斷增加。如，長盈精密控股股東新疆長盈粵富的私募EB已成功發行，最終票面利率第一年為3.5%、第二年為6%；而8月23日，金禾實業控股股東金瑞投資于近日完成私募EB的發行，最終票面利率第一年為2.00%、第二年為4.00%、第三年為6.00%。