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◎每經記者 張喜威 涂穎浩 實習記者 張壽林

因美國次貸危機而被中國民眾所認知的CDS，在一定程度上成了“大空頭”的代名詞。而在23日中國版CDS落地后，不少解讀甚至直接將之與當下火熱的房地產市場聯系起來，被認為是“做空”的工具來了。CDS真是次貸危機的源頭嗎？中國版CDS會否產生類似的風險？對CDS的認知，我們其實存在著諸多誤區。

因美國次貸危機而被中國民眾所認知的CDS（信用違約互換），在一定程度上成了“大空頭”的代名詞，就如同電影《大空頭》中所描述的。

9月23日，中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱交易商協會）正式發布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》（以下簡稱《業務規則》）及相關配套文件，中國版CDS正式落地。

不少解讀甚至直接將之與當下火熱的房地產市場聯系起來，被認為是“做空”的工具來了。CDS真是次貸危機的源頭嗎？中國版CDS會否產生類似的風險？

實際上，對中國版CDS的認知，我們存在著諸多誤區，而這樣的誤區主要來自于直接將之等同于國外的CDS產品。

誤區一：CDS能隨意買賣？原則上沒有“二級市場交易”

9月23日，交易商協會正式發布了《業務規則》及相關配套文件品，在原有兩項產品的基礎上，推出了包括信用違約互換（CDS）在內的兩項新產品。

上述文件一出，立即引起了市場的廣泛討論，各類解讀紛至沓來。有人對此憂心忡忡，擔心CDS淪為“大空頭”做空利器；亦有人對此寄予厚望，表示“市場從未像現在一樣需要對沖信用風險的產品”，CDS的出現有助于在違約案例飆升后緩解市場憂慮，并幫助投資者更快地察覺風險較高的企業。

實際上，《每日經濟新聞》記者從消息人士處確認，目前作為“合約類”信用風險緩釋工具出爐的CDS，“原則上沒有二級市場交易”。“縮水版”的產品設計，給“大空頭”們惡意做空市場設置了天然的“屏障”。從另一個角度來說，在目前的4個風險緩釋工具中，合約類和憑證類各半，“試水”的味道依然存在。

合約類產品不能在二級市場交易

交易商協會發布的《信用違約互換業務指引》上說，信用違約互換指“交易雙方達成的，約定在未來一定期限內，信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的一個或多個參考實體向信用保護買方提供信用風險保護的金融合約，屬于一種合約類信用風險緩釋工具。

到底啥意思？舉個簡單的例子：

A企業通過交易商協會注冊發行了一期短融，B機構認購了其中的一部分。但B擔心到期時發生違約，就針對A企業的信用問題和C機構達成一份合約，來規避風險。根據合約，B要向C支付一部分“信用保護費”，如果短融到期A真的違約了，C就要向B支付因違約造成的損失；如果沒有發生違約，C就不用支付給B損失。

在這個過程中，B和C之間達成的這份合約，就是所謂的CDS，類似于針對債務發行人信用的一份“保險”。

需要注意的是，我國CDS的參考對象是“一個或多個參考實體”的信用風險，這有別于此前信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW）以“標的債務”為參考對象。此外，CDS和CRMA均為“合約類”信用風險緩釋工具，是交易雙方一對一達成的合約；而CRMW和信用連接票據則為“憑證類”信用風險緩釋工具，具有“可交易流通”的屬性，可以在二級市場流通。

這一點得到了一位接近交易商協會人士的確認，他表示，“合約類產品原則上沒有二級市場交易。”

CDS不是信用保險

就像前文所提到的，CDS類似于與針對債務發行人信用的一份“保險”。的確，CDS在結構上與保險，尤其是信用保險十分相似。

所謂信用保險，就是指權利人向保險人投保債務人的信用風險的一種保險，是一項企業用于風險管理的保險產品。其主要功能是保障企業應收賬款的安全。其原理是把債務人的保證責任轉移給保險人，當債務人不能履行其義務時，由保險人承擔賠償責任。

從結構上看，CDS與信用保險非常接近，比如都是“信用保護買方”（或“權利人”）向“信用保護賣方”（或“保險人”）提供一定的“信用保護費用”，把“參考實體”（或“債務人”）的信用風險轉移給“信用保護賣方”（或“保險人”）。

但兩者之間還存在的本質區別。即保險必須符合“保險利益原則”，投保人對保險標的是不具有保險利益的，保險合同無效；一般而言，CDS的投資人則無類似要求，在買入CDS之前可與標的沒有任何利益關系。

招商固守團隊就在一份研報中指出，保險要求投保人對于保險標的有經濟利益，而CDS不要求有利益關系，即使并未持有某個公司的債券也可以購買該公司的CDS，這就極大增強了CDS的流動性。同時，CDS的數量可以不受標的資產數量的限制，信用違約互換市場名義本金數量遠遠超過其參考實體債券的總量，這也體現了CDS的特有的交易屬性。

CDS也不是保證擔保

實際上，市場上還存在一種與CDS、信用保險有類似功能的產品——保證擔保。

據了解，保證擔保是指保證人與債權人約定，當債務人違約或者無力歸還債務，保證人按約定履行債務或承擔責任的行為。具有代為清償債務能力的法人及其他組織或公民（自然人）可以做保證人。

也就是說，保證擔保是《擔保法》中規定的保證、抵押、質押、留置和定金五種擔保形式中的一種。在處理保證擔保法律關系時，應適用《擔保法》的有關規定。

此前，相關律師在一份關于“CDS與保證擔保的不同”的文件中指出，在CDS業務中，發行人無需參考債務的債務人請求或同意，與債務人不發生任何關系，即可自行發行、創設或交易CDS。而在保證擔保業務中，擔保人是應債務人的請求，向債權人提供擔保，也就是說，擔保人提供保證擔保的前提是與債務人達成協議。

該文件還指出，在CDS項下，賣方向買方收取信用保護費，買方人數通常為不確定的多人。在保證業務中，擔保人向債務人收取出具保證擔保的費用，債務人為確定的一人或若干人，擔保人不可能向債權人收取費用。

 

誤區二：CDS=大空頭？參與門檻、交易紅線限制做空

談及CDS，大家最深刻的印象就是美國電影《大空頭》中的場景。眼光獨到的對沖基金經理Michael Burry重倉做空MBS，買入CDS，房地產市場崩潰引發了嚴重的信貸危機，Michael因此獲得高杠桿的違約保證金收益。

中國的版CDS來了，是不是意味著中國也可以做空債券了？因為房地產商發行了大量的債券，是不是也意味著未來還可以做空樓市？

證大集團總裁助理兼私募投資總監談佳隆告訴《每日經濟新聞》記者：“我并不認為應對此類衍生產品的推出產生恐慌心理。成為金融強國，要實現美國衍生品市場成熟發達程度，中國還有很長道路要走。”

上交所博士后王佳表示：“交易商協會對信用違約互換業務的市場參與者、交易產品、交易紅線、交易制度、市場保護機制、信用事件范圍界定等細則做了明確規定，對我國CDS業務的健康發展具有重要意義。”

交易紅線等規定抑制投機

“如果CDS可以用來做空，錯誤使用或過度使用，都會引發一場不可預料的‘金融海嘯’”，著名經濟學家宋清輝向記者指出。

如你看準某家公司的債券無法兌付本息就要違約了，而其他人還不知道，那么你就可以大肆買進該公司債券的CDS。等到這家公司如你所料的資金周轉困難時，賣給你CDS的人所償付的金額就是你的收益。

即使是不以做空為目的，以避險為需求買入CDS，是否會引發資產價格下跌的連鎖效應？比如現在銀行如果覺得現在房價的風險太高，可以買CDS對沖風險，跟別的機構來對賭，如果房價果然跌了，壞賬激增，大量債券違約，那么CDS的價格就會飆升，而樓市和債市的資金就會轉移，本能地做到資產價格下降，CDS就會更快上漲，這時再配合一些消息面和基本面的變化，必然引發資產價格的暴跌。

不過，上述猜測在業內專家看來并不具有實際可操作性。

王佳表示，“首先，根據業務規則，市場參與者將實行分層管理，參與者應向交易商協會備案成為核心交易商或一般交易商。同時，將信用風險緩釋工具為參考實體提供信用風險保護的債務范圍限定為債券、貸款或其他類似債務，并明確非金融企業參考實體的債務種類限定于在交易商協會注冊發行的非金融企業債務融資工具；其次，業務規則還對市場交易對象和資產標準做出了明確的規定。例如：參與者不得開展以其自身債務為標的債務或以自身為參考實體的信用風險緩釋工具業務，核心交易商的信用風險緩釋工具凈賣出總余額不得超過其凈資產的500%，一般交易商的信用風險緩釋工具凈賣出總余額不得超過其相關產品規模或凈資產的100%。”

王佳指出，本次業務規則還進一步明確了信用違約互換業務在參與方式和交易制度上的管理要求。交易主體要想進入CDS市場，應在開展信用風險緩釋工具業務前，加入交易商協會并成為會員，并將其信用風險緩釋工具交易內部操作規程和風險管理制度報送交易商協會備案，而憑證類信用風險緩釋工具則實行創設備案制度，并從凈資產、內部操作規程和業務管理制度、專業人員的風險評估能力、信息系統建設等方面為創設機構設定了準入門檻。

王佳還進一步分析，本次《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》和《信用違約互換業務指引》修訂發布，既為投資者提供了信用風險保護和對沖工具，完善了信用風險分散分擔機制，也提高了商業銀行的資本管理能力，優化了其信用風險的合理配置，對于提升信用風險交易市場的效率，維護宏觀經濟金融穩定意義重大。

談佳隆也認為，協會在憑證類產品創設及備案、信息披露及報備、風險控制與管理三個方面來規范交易。此外，參與者不得以任何手段操縱信用風險緩釋工具交易價格，還需要通過防火墻制度阻斷利用內幕消息開展信用風險緩釋工具業務。

控風險前提下“降門檻”

“根據業務規則，交易產品限定為債券、貸款、其他類似債務。業務規則將參與者劃分核心交易商與一般交易商，參與方式必須為交易商協會會員并備案，交易制度采用創設備案制度。”王佳指出，而想要成為創設機構，需要是“具備一定條件的核心交易商，且經專業委員會備案認可。

上述的“一定條件”，在《信用風險緩釋憑證業務指引》中有明確界定，那就是：1.凈資產不少于40億元人民幣；2.具有從事信用風險緩釋憑證業務的專業人員，并配備必要的業務系統和信息系統；3.建立完備的信用風險緩釋憑證創設內部操作規程和業務管理制度；4.具有較強的信用風險管理和評估能力，有豐富的信用風險管理經驗，并配備5名以上（含5名）的風險管理人員。同時，專業委員會可根據市場需求建立創設機構的市場化評價機制。

談佳隆還表示，“早在2010年10月，交易商協會發布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》，推出信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證兩項產品，填補了我國信用衍生產品市場的空白。”

“這次是在原有的兩項產品基礎上，推出信用違約互換、信用聯結票據兩項新產品。此次規則發布看點在于‘降門檻’，控制風險的前提下，放寬市場進入門檻。《業務規則》將原有信用風險緩釋工具參與者的資質門檻要求調整為核心交易商和一般交易商兩類，核心交易商包括金融機構、合格信用增進機構等。一般交易商包括非法人產品和其他非金融機構等。核心交易商可與所有參與者進行信用風險緩釋工具交易，一般交易商只能與核心交易商進行信用風險緩釋工具交易。”談佳隆稱。

 

誤區三：CDS是次貸危機根源？它只是被濫用了！

說起CDS，不得不提發生于2007年以來波及全球的次貸危機，而前者在此次危機演進中是一個不可忽略的角色。也正是這個原因，它甚至逐漸被當做2007年次貸危機的罪魁禍首。那么CDS在次貸危機中到底扮演怎樣的角色？這需要從次貸危機的肇始和惡化過程中去發現。

中國社科院金融研究所研究員尹中立告訴《每日經濟新聞》記者，CDS作為金融工具本身是中性的，關鍵是用得恰不恰當，監管是否到位。

CDS并非次貸危機根源

2007年2月，匯豐銀行宣布北美住房貸款按揭業務遭受巨額損失，減記108億美元相關資產，次貸危機由此拉開序幕。2007年4月，美國第二大次級抵押貸款公司新世紀金融因無力償還債務而申請破產保護，裁減員工比例超過50%。隨后30余家美國次級抵押貸款公司陸續停業。

受次貸風暴影響，當年8月，美國第五大投行貝爾斯登宣布旗下兩只對沖基金倒閉，隨后貝爾斯登、花旗、美林證券、摩根大通、瑞銀等相繼爆出巨額虧損。2008年3月中旬，貝爾斯登因流動性不足和資產損失被摩根大通收購。投資者的恐慌情緒開始蔓延。

突然之間全球就進入了次貸危機引發的金融危機時代，當年到底發生了什么？多年后的今天再次回顧，就不再有只因身在此山中的茫然，而是多了一份一覽眾山小的感覺。

2001年“9.11”事件后，美國經濟一度衰退,為了促進經濟增長和充分就業,美聯儲采取了極具擴張性的貨幣政策。經過13次降息，到2003年6月美聯儲將聯邦基金利率下調至1%，創45年來最低水平。美聯儲的低利率政策導致美國住房價格急劇上升。流動性寬松使得資金流向了價格持續看漲的房產，房價因此愈加高漲。

在此期間，貸款機構發放了大量的住房抵押貸款，包括次級抵押貸款（也就是“次貸”）。與傳統意義上的標準抵押貸款的區別在于，次貸對貸款者信用記錄和還款能力要求不高，貸款利率相應地比一般抵押貸款高很多。

在房價不斷走高時，次貸生意興隆。但當房價持平或下跌時，抵押品價值不再充足，按揭人收入又不高，面臨著貸款違約、房產被銀行收回的處境，進而引起銀行等機構壞賬增加，金融市場的風險因此上升。

房利美和房地美在美國住房融資體系中扮演著核心角色，他們的主要業務是從抵押貸款公司、銀行和其他放貸機構購買住房抵押貸款，并將部分住房抵押貸款證券化（MBS）后打包出售給其他投資者。這兩家房貸機構擁有或提供擔保的抵押貸款總值約5萬億美元，相當于美國所有房屋抵押貸款債務的近一半。

住房抵押貸款證券化資產包根據投資者風險偏好需求被分為多個等級，各等級信用評級不同。由于中間級信用評級相對較低（風險較高），而發行MBS的金融機構希望提高這些資產的收益，于是以中間段級MBS為基礎，進行新的一輪證券化。以中間級MBS為基礎發行的債券被稱為擔保債務權證（CDO）。

在MBS和CDO之外，CDS也登場了。

是另一重要衍生金融工具，指CDS的買方在有抵押的情況下借款給第三方（欠債人），而又擔心欠債人違約不還款，就可以向CDS的賣方購買一份有關該債權的合約。買方會定期向賣方支付一定的費用，賣方則向買方承諾，如果在合約期間所指定的資產出現了信用事件，就會向買方賠付相應的損失。

如果說次貸的證券化是將次貸風險由發起人（住房金融機構）轉移到投資者（其他金融機構），那么MBS和CDO的投資者購買CDS則是將風險轉移到CDS的投資者。

隨后的故事已經為大家所熟知，美聯儲自2004年6月以來連續提高聯邦基金利率，低息周期終結。房產價格也隨之出現拐點，掉頭下跌。次級貸款借款人還款壓力越來越大，最后終于出現了無法償還貸款的現象，住房貸款人違約率急劇上升。

違約率的上升導致以次貸為基礎的RMBS和CDO的價格下跌。由此就出現了文章開始提到的次貸供應商新世紀金融公司申請破產保護，及對沖基金的關閉等。

CDS可以理解為一種期權，所以它除了可以起到風險緩釋功能外，還可以用來做空。假如看準某家公司的債券無法兌付本息就要違約了，而其他人還不知道，通過大規模買進該公司債券的CDS。待該公司如期所料發生違約，賣出CDS者將要為買入CDS者兌現100%的賠償，這為CDS賣出者帶來危機。次貸危機由此衍生為一場金融危機。

從中可以看到，CDS的出現并非是真正的根源，根源其實在于次貸風險本身的累積。很大程度上，CDS作為風險轉移工具只是被濫用了。

金融工具不存在“好與壞”

尹中立向《每日經濟新聞》記者坦言，金融工具本身并不存在好與壞的判斷，就像一把刀一樣，本來是用來切菜的，但是有人用來砍人，但我們并不能因此就把所有的刀禁用。金融工具本身是中性的，關鍵是用得恰不恰當，監管是否到位。

經濟學家陳志武也指出，上述次貸危機的根源是房地產市場的泡沫。

蘇寧金融研究院院長黃金老也認為，次貸危機發生之后，很多人都把板子打在金融創新上。但實際上，金融創新對于金融業的發展，益處遠遠大于弊端。資產證券化是21世紀最偉大的金融創新，它使得商業銀行能夠避免上世紀80年代拉美金融危機那樣的損失。資產證券化保障了銀行業20多年的平安，不能因為這次危機，就放緩了金融創新的步伐。中國應當全面認識這次危機，資產證券化還要繼續，金融創新還要繼續。