◎栗施路

當地時間10月22日，美國電話電報公司（以下簡稱“AT&T”）宣布已經與時代華納達成協議，將以每股107.5美元的價格、總額854億美元的現金加股票的方式收購時代華納。

從產業升級的角度來講，媒體與科技的結合已經在全世界形成一種潮流——內容需要強力的渠道，渠道需要優質的內容。AT&T的董事長對于這次收購的預期很高，他表示“AT&T與時代華納的結合堪稱完美，用戶的痛點在于優質的付費內容無法在任何地點、任何設備上觀看，我們的目標就是解決這個痛點。”

渠道會收購內容來為自己的渠道品牌加分，滿足用戶需求。比如制播分離的電視臺購買節目制作方制作的節目是很平常的一件事。但是這次的收購案例涉及金額很大，并且上升到企業并購的層面，筆者認為其對網絡用戶的重視與收購之后的企業預期表現是促成此次收購案的重點。

AT&T是美國最大的電信運營商之一，擁有130多年的歷史，曾長期壟斷美國長途和本地電話市場，并且多次以并購重組的方法完成產業升級轉型。AT&T在2014年以485億美元的價格收購了美國第一大衛星電視運營商Direct TV。當時分析師認為過多地投資于渠道建設將會加大公司對優質內容的依賴，否則無法充分發揮出渠道的盈利能力。

時代華納是知名的傳媒巨頭，旗下擁有HBO、華納影業、CNN等公司。近期由于移動網絡技術對傳統付費電視的沖擊，導致其電視節目消費群體不斷流失，經營狀況很久都沒有改觀。內容遭到分發渠道限制是常事，因此也有“渠道為王”的一種說法。值得注意的是，同業競爭對手21世紀福克斯曾向時代華納提出每股85美元的收購邀約，但是遭到了時代華納的拒絕，很可能是因為福克斯的渠道形態與時代華納的重復。

AT&T收購時代華納算是一樁你情我愿的并購案，如同渠道和內容唇齒相依一樣。雙方的產業結構與產品形成互補，可以很好地解決對方公司亟待解決的問題。

所以，AT&T不惜將規模上升至2000億美元也必須為自己的渠道選擇最優質的內容，而時代華納也需要龐大的制作經費以及優質的分發系統來讓更多的移動網絡用戶接受自己的內容。就預期盈利來說，雙方可謂“一拍即合”。

規模效應將是這次并購的重點。截至上周末美國股市收盤，AT&T市值約為2300億美元；時代華納市值約為700億美元。以此次協議的數據來計算，如果這次并購順利進行，AT&T將用自己市值的37%，以時代華納市值122%的現金加股票實行溢價收購，而時代華納的股東將擁有15.7%的AT&T股份。算上收購來的時代華納的債務，AT&T這次收購的金額大約是1087億美元。

許多人不看好AT&T的2000億美元負債規模。經筆者查證，在本次的收購案中，AT&T將會分別向摩根大通銀行和美銀美林貸款約250億美元，另外約400億美元由過橋貸款完成以股購股。這說明此次貸款通過了銀行的償債能力審批，對借款公司未來的盈利能力持樂觀態度。至少在債務方面，這兩個銀行是不會輕易讓錢打水漂的，即便轉嫁風險，也要考慮到自己的銀行信用。

如果收購如期完成，AT&T將由電信服務商轉型為世界上最大的傳媒巨頭之一，其規模效應有可能超過擁有NBC與夢工廠的康卡斯特公司與擁有ABC與ESPN的迪士尼公司。美國總統候選人特朗普表示如果他當選美國總統，將會制止AT&T收購時代華納，因為媒體的傳播權力過于集中并且無法得到制衡不是件好事。

誠然，公司的巨型規模是把雙刃劍，因為其市場占有率太大必定會挑戰到美國反壟斷法。AT&T公司曾在1984年被美國司法部門依據反壟斷法拆分為8家公司，后由其中一家分公司發展成現在的AT&T。

所以，漫長的并購處理過程與反壟斷合規的審批，美國大選的結果與候選人的誠信，都將是本次收購案巨大的阻礙。

（作者為特許金融分析師協會成員）