萬能險和其他保險資金來源一樣，都是合法的資金渠道。 以控杠桿為核心，以禁止高風險、高杠桿投資行為為重點，重新梳理和完善相關監管措施，引導險資成為市場健康發展的力量。 以“寬舉牌、限收購、禁敵意收購和杠桿收購”為原則，對險資的集中投資行為進行寬嚴相濟的監管。 加強操縱市場和內幕交易的監管，規范險資投資行為。操縱市場和內幕交易的資金是真正的“妖精”，監管對此絕不能手軟，發現違法行為要及時處罰，同時要發揮行業自律的作用，通過自律組織倡導長期投資、價值投資，樹立保險資金在市場上的正面形象。 近兩三年以來，前海人壽、恒大人壽等一批民營中小型保險公司頻頻舉牌上市公司，受到市場極大關注，也引起了極大爭議，特別是一些險資大手筆出擊上市公司，公眾擔心“野蠻人”因此破壞實業，憑資金優勢在股市興風作浪，一副壞孩子模樣，讓投資者氣憤和無奈。險資舉牌、投資和收購上市公司涉及一系列重大問題，需要理性思考。 萬能險投資股市前提是守法 近年來，中國保險市場崛起了一批民資控制的中小型保險公司，它們實行差異化經營，大力銷售投資功能的保單。與“保單產生投資需求、投資以保守為主”的傳統壽險經營模式不同，新型險資是“投資驅動負債”模式，即有了投資計劃之后，再銷售相應的保單以獲得資金，其中主要依靠萬能險為主的中短存續期產品，而投資對股市更加倚重。 這種模式的出現有著深刻的經濟背景。傳統的以保障為主的壽險產品，基于一個長期均衡的利率來設定條款，雖然側重保障功能，但在通脹預期下，老百姓意識到這些產品的賬面保障功能與實際保障功能有很大差距，傳統壽險因此增長緩慢，而萬能險等中短存續期產品的利率設定比較靈活，滿足了居民抵御通脹保值增值的需求。市場上有些萬能險保障功能可忽略不計，接近純理財產品，它們反而十分暢銷。萬能險保底收益多為2.5%，實際收益率達4%～6%，又存在剛性兌付，在利率低迷情況下很自然地成為存款搬家重要目的地。2015年，萬能險業務占比高的幾家中小保險公司保費增長了100%～400%，而幾家大型的老牌保險公司，除平安人壽外全部只有1位數增長，個別公司甚至出現了季度負增長。新型險企的運營模式引來“保險不姓保”的批評，但投資業務在保險公司中到底應該占多大比重，全球保險行業并沒有一個明確的界限。 有人認為，險企銷售萬能險然后拿客戶投保的錢買入股票并記入自己名下，是一種盜竊行為。這是對資產負債表恒等式不理解造成的。一個企業增加負債，不論這筆負債最終用來購買何種資產，增加的是總資產，而不是所有者權益。如果以保單收入買股票是盜竊，那么經濟活動中所有負債行為都是盜竊了。財富排行榜可能是造成誤解的一個原因，有的財富榜將險企所投資上市公司股份價值全部統計為險企大股東的個人財富，虛增了個人財富。 總之，萬能險和其他保險資金來源一樣，都是合法的資金渠道，但前提是它們銷售過程合法，保險公司運營中遵守了監管要求。根據保監會規定，萬能險賬戶80%資金可投資于股市，所以萬能險投資股市本身沒有問題，前提是要遵守相關法律法規。 舉牌、收購與敵意收購 舉牌是指買入一家公司5%以上股份的行為，在監管中，舉牌是收購上市公司信息披露的一個環節，但舉牌與收購并不能等同。 目前險資已成為A股最重要的機構投資者之一。根據保監會數據，2015年保險資金在股票和基金上投資共1.7萬億元，如此巨額資金必然產生一定的集中投資要求。老險資及其他機構不愿意集中投資，舉牌線的束縛是原因之一，因為一旦舉牌，以后賣出股票將受到限制，而且投資計劃暴露也加大了買入和賣出的沖擊成本。據統計，2015年1月1日至2016年1月19日，共有10家保險公司舉牌了31家上市公司，買入股票市值達1199億元，其中主要是新型險資。 新型險資頻繁舉牌在一定程度上是基于目前內外部環境和監管框架的選擇。持股20%或持股5%加一個董事會席位可以采用權益法入賬，上市公司利潤可以按持股比例進入保險公司利潤表，比僅僅追求分紅更加有利。假設上市公司利潤100億，分紅比例為50%，市盈率為10倍，保險持股1%，如按成本法入賬，分紅回報率為5%，這還要求股價不下跌；而如果按權益法入賬，投資收益可以達到10%，還不需考慮股價波動。更重要的是，在風險監管為導向的保險“償二代”規則下，不同股票的風險權重不同，主板為0.31，中小板為0.41，創業板為0.48，而具有控制權的長期股權投資風險權重僅為0.15。險資集中投資藍籌股，頻頻舉牌藍籌股，就是看中低資本消耗、高賬面回報、不受股價影響這三大優勢。險資順應監管的行為，客觀上讓其充當了價值發現者角色，與市場實現了雙贏。 舉牌不等于收購，將舉牌視為收購進行炒作是非理性的。那么，如何看待保險資金收購或戰略投資上市公司呢？從世界各國范圍看，險資投資股市的主流方式是財務投資，但收購上市公司并不是禁區，巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋就是偏好集中投資的典型。據2015年年報，巴菲特在美國運通公司、穆迪公司、菲利普斯石油、富國銀行、可口可樂、IBM、美國合眾銀行中的持股比例分別為15.6%、12.6%、10.5%、9.8%、9.3%、8.4%、5.8%。而對于小一些的公司，巴菲特常收購其大部分甚至全部股份，而對收購對象一般情況下不主導公司治理，僅從人才引進等方面協助公司完善治理，改善經營。 敵意收購在成熟資本市場較為常見，控制權市場的存在對改善公司治理無疑有促進作用。在敵意收購中，收購者和公司管理層對抗激烈，最終需要監管協調。監管的目標是識別出哪些是對股東和市場有益的敵意收購，哪些是有害的敵意收購，既發揮出控制權市場的價值，又避免那些可能采取短期行為的敵意收購者損毀公司的長期價值。在美國，這個任務主要交由地方法院通過司法訴訟程序來完成，美國對敵意收購監管已形成了“優尼科規則”。在英國，主要靠自律性的協會來協調敵意收購中的利益沖突。我國法律對敵意收購的基本態度體現在《上市公司收購管理辦法》中，其原則是既要保護股東利益，又要允許控制權市場存在，這與成熟市場并無區別，但面對新情況新問題的挑戰，現有監管顯得有些力不從心。 杠桿收購與敵意收購常常是一個硬幣的兩面，上世紀80年代美國流行發行垃圾債券來進行敵意收購，總體看其負面影響大于正面影響。杠桿收購是高風險行為，風險壓力會刺激收購者的短期行為，進而破壞公司的長期價值。目前中國法規限制用銀行貸款進行收購兼并，但具體操作中難以杜絕，用新型金融工具來進行杠桿收購可能杠桿更高，同時風險也更大。更重要的是，在不規范的A股市場上，承受高風險的收購者有更強的動機通過市場操縱和內幕交易將風險轉嫁給市場上的其他投資者。杠桿收購一旦成為風潮，就會成為系統性風險的源頭，因此，對杠桿收購不能放任不管，必須限制杠桿的使用程度。 寶能敵意收購萬科一案，輿論混戰不休。“寶萬之爭”交織著三個問題：如何看待敵意收購、如何看待杠桿收購、如何看待保險資金用杠桿進行敵意收購。只有把這幾個問題理清了，才不會停留在“是資本說話還是情懷重要”“要市場還是要干預”這類空洞的概念爭論上。 幾點監管建議 險資來源于保險市場，它必須符合保險行業的基本規律，在發展和風險之間取得平衡；同時險資又活躍于股市，理應促進股市健康發展，而不能成為破壞者、掠奪者。應該以控杠桿為核心，以禁止高風險、高杠桿投資行為為重點，重新梳理和完善相關監管措施，引導險資成為市場健康發展的力量。 一、從防范系統性風險出發，應該以控杠桿為核心。 從保險公司控制人角度，借助保險公司投資股市或收購上市公司，可以通過多重杠桿將自己力量乘數式放大。控制人控制保險公司，讓保險公司充當大股東一致行動人，實現第一步杠桿。第二步，保險公司通過銷售保單形成數倍于資本金或凈資產的負債，并將負債投資于股市。第三步，在投資股市過程中，又通過股票質押或發行配套的結構性產品，放大投資能力。通過這三重杠桿，初始投入資金可放大多倍甚至十幾二十倍。 之所以要以控制杠桿為監管的核心，原因有以下幾點：第一，杠桿是系統性風險的來源，使用多高的杠桿絕對不是市場主體個人的自由，而持牌金融機構的行為更是具有很強的外部性，其杠桿必須受到限制。2015年股災就是深刻的教訓。第二，保險公司姓“公”，是獨立法人，而不是大股東的私產，在股票投資或收購行動中充當大股東一致行動人應被明確禁止。第三，保險公司投資過程中不能通過質押或其他方式加杠桿，這是保險資金運用的穩健原則的內在要求。 保險公司銷售萬能險和投資股票都有監管指標的約束，例如中短存續期產品的保費不能超過保險公司投入資本或凈資產的兩倍，保險公司資金運用于股市的部分不能超過30%，為萬能險設立的投資賬戶投資于股市的不能超過80%等等，這些監管指標客觀上對杠桿構成了約束。隨著市場變化和行業發展，監管層對這些指標可以動態調整、優化，以將杠桿控制在合適的水平。 二、以“寬舉牌、限收購、禁敵意收購和杠桿收購”為原則，對險資的集中投資行為進行寬嚴相濟的監管。 當前有些人陷入了“舉牌=收購=敵意收購=破壞實業”這種單線思維中。正與前面所述，當前舉牌潮有著客觀而合理的背景，不宜因為眾聲喧嘩就一棍子打死。 “財務投資為主，戰略投資為輔”，是大家普遍接受的險資投資股市原則。在各類機構中，只有公募基金以契約方式明確排除了戰略投資，這是其資金特點決定的，險資來源期限更長也更穩定，所以適當的戰略投資是應當允許的。雖然參與公司治理不是保險資金強項，但其從事戰略投資和進行收購的權利不應被剝奪，更不能因為個別不成功的案例（如上海家化）而對保險公司的收購行為一概否定。在具體監管中，“戰略投資為輔”原則可通過設定監管指標來落實。 保險公司不是一般的投資者，由它發動敵意收購是不恰當的，而動用多重復雜杠桿，或代表大股東意志參與甚至主導敵意收購，更加不恰當。要盡早形成符合國情的敵意收購、杠桿收購監管體系，禁止保險機構參與其中應成為內容之一。 三、加強操縱市場和內幕交易的監管，規范險資投資行為。 今年下半年以來，有些險資在市場上頻繁短炒股票，甚至利用資金優勢興風作浪，這是一種違背價值投資理念，違背職業操守的行為，甚至不排除涉嫌違法犯罪。操縱市場和內幕交易的資金是真正的“妖精”，監管部門對此絕不能手軟，發現違法行為要及時處罰，同時要發揮行業自律的作用，通過自律組織倡導長期投資、價值投資，樹立保險資金在市場上的正面形象。