每經編輯 張祎    

　　經過數月的考察評審，首批私募做市的名單即將揭曉，昨日，全國股轉公司公布了最后進入現場驗收環節的十家私募機構，它們分別是：深圳市創新投資集團有限公司、山東省高新技術創業投資有限公司、廣東中科招商創業投資管理有限責任公司、上海復星創富投資管理股份有限公司、敦和資產管理有限公司、江蘇毅達股權投資基金管理有限公司、盛世景資產管理集團股份有限公司、朱雀股權投資管理股份有限公司、浙商創投股份有限公司、深圳同創偉業資產管理股份有限公司，這標志著私募做市試點進入實質性操作階段。

此前，全國股轉公司多次表示，將推出新三板流動性一攬子解決方案，私募做市無疑打響交易制度改革的第一槍。這第一槍究竟會給寒冬中的新三板市場帶來多大的改變？又有哪些新的機會和風險？《每日經濟新聞》記者遍訪十多位業內知名投資人和專業人士，第一時間為您深度解讀私募做市。 每經實習記者 張祎 每經編輯 陳星

●“一定不會當通道業務來做”

名單公布后第一時間，《每日經濟新聞》記者聯系上了此次入圍的一家私募機構副總裁，該副總裁對記者表示：“我們對做市的人員、系統、場地前期準備工作已經完成，由于私募機構不具備結算參與人資格，開展做市業務需要通過一家具有中國結算結算參與人資格的主辦券商來辦理相關證券、資金的清算交收業務，因此接下來公司將選擇一家合適的券商。”對于業內關注的私募究竟會帶來多少做市資金的問題，這位負責人表示暫時還不方便透露，但他認為，私募在做市業務上會有別于券商的通道式思維，而更多采用投資式思維，選擇更具投資價值的做市標的，“我們做市企業的數量或許只有幾十家，但會專注做精品，幫企業挖掘價值，帶動一批私募做市板塊出現。”

回望兩年前，新三板做市一度十分火熱。然而，美好是短暫的。雖然隨著掛牌企業數量的持續攀升，加入做市隊伍的企業數量也在不斷增加，但從2015年5月起，做市成交額急轉直下，接連7個月低于100億元，11月、12月突破百億元也只是曇花一現。進入2016年，新三板做市交易更是持續低迷，平均每月交易額不足80億元。雖說目前掛牌企業已近萬家，其中做市企業有1645家，但在剛剛過去的11月，新三板市場的做市交易額仍僅為95億元，這與2015年278家做市企業創下224億月成交額的繁榮時期相比，無疑顯的過于冷清。

被譽為價值發現者的私募機構此刻成為做市商新生力量，自然被賦予了重振低迷的新三板投資情緒的厚望。

●既是投資者又是做市商

“私募原來就是做投資的，在做市上可能也會遵循投資邏輯，在成長性和風險性做一個權衡后，伴隨好標的一起成長。”上海銀領資產管理有限公司新三板業務部總經理李高表示，大家風格不一樣，券商關注風險，而私募更關注成長，因此對風險的容忍度會高一些。因為可以更激進地去做一些早期項目，而做市正是提前布局的好方式。

根據股轉交易細則，做市商應持續發布買賣雙向報價，相對買賣價差不得超過5%，因此只要賣價比買價高，就可以賺取其中的的利潤價差。而且按規定，每次申報數量最低為1000股，行情好的時候多賣一點，行情不好就囤貨待漲，通過控制報價數量和庫存股比例的方式賺取溢價，也成為做市商的一種盈利模式。

雖然做市商多以低價獲取庫存股，但并非所有做市商都能在下跌行情中巋然不動。一些規模較小的券商，如果不能繼續承擔股價下跌的風險，仍會拋售出手中的低籌碼。北京新鼎榮盛資本管理有限公司董事長張馳告訴記者，現實中常常出現這樣的情形，剛開始做市的時候，券商確實在向上報價，但當把手中的庫存股賣完后，遇到市場交易不活躍時，便傾向于向下報價。“越往下報價交易越活躍，只要交易有利潤空間，做市商就能賺錢。”張馳表示。

此外，有例子表明，在考核機制導向下，有的券商也會在拿票周期上表現出不連續性。2015年最后一天，國泰君安做市部門為執行“賣出做市股票、減少做市業務當年浮盈”的交易策略，對16只股票以明顯低于最近成交價的價格進行主動賣出申報，從而造成股票尾盤價格大幅波動。

“做市意味著要持有企業的一部分股票，私募投入不少資金，不可能只考慮賺幾個點的差價。因為新三板的周轉率并不是很高，而且私募投資的考核一般是跨周期的，所以私募就敢于嘗試做一些跨周期的投入，這更像一個長期投資者。我覺得這是私募和券商本質上的區別。”李高認為，雖然私募也要考慮做市的安全性和周期性，但只要進程一旦啟動，對于持有的優質企業股票，私募會在兼顧做市和企業成長性上做文章，不會太顧忌短期的風險，最終還是會跟隨企業共同成長。

天然的投資屬性，加上做市商的新身份，業內人士認為，私募將與做市企業呈現出更為緊密的利益綁定關系。

據了解，根據《證券公司直接投資業務規范》，證券公司開展直接投資業務，應當設立直接投資業務子公司。“券商直投子公司與做市部門之間關系相對松散，協調起來難度較大。反觀私募機構，沒有推薦掛牌等經紀業務，不需要嚴格的業務風險隔離，投資部門和做市部門更多的是一家公司管理下的兩個部門，因此在業務協同效應上，私募比券商更有優勢。”張馳如此表示。

但是記者注意到，《全國中小企業股份轉讓系統做市商做市業務管理規定（試行）》第十四條規定，做市商及其做市業務人員不得通過做市向自身或利益相關者進行利益輸送。另外在《私募機構全國股轉系統做市業務試點專業評審方案》中，股轉也要求申請做市私募機構詳細說明公司做市業務與其他業務隔離機制。那么，私募機構究竟能不能將投資者和做市商的身份充分結合起來，需待市場反饋。

●估值偏低 潛力企業待私募挖掘

新三板做市轉讓交易沉悶，股票價格也在持續下跌。截至11月11日，已有139家做市轉讓公司的股價跌破了每股凈資產，占做市企業的8.45%，比例遠超A股公司，不少企業和機構都有一個共識：目前新三板上很多優質企業估值嚴重偏低。

Choice12月7日數據顯示，新三板市場市盈率為27.67倍，相較于創業板，估值水平明顯偏低。而且，新三板分層制度實施之后，出現了一個倒掛現象：創新層的整體估值低于基礎層，越是優質企業估值越低，越是做市企業市盈率越低，做市越久的企業跌幅越大。如此看來，企業的合理估值到底在哪里？即使通過做市，市場也沒有給出一個相對準確的答案。同時，企業定增價格沒有規律、做市商以超低折扣拿庫存股等現象也令投資者擔心“一不小心就可能被套牢”。

某創新層做市企業董秘告訴記者，企業選擇做市的一個重要原因，是希望企業的估值更趨向于合理，企業在做融資的時候，做市時形成的公允價格更容易被投資者所接受。

但做市商進駐并不意味企業估值就一定會準確，尤其是做市商壓低庫存股價的現象，給企業估值帶來了不確定性。某私募機構總經理介紹，一些企業先定增完，再啟動做市，在當初定增價的基礎上按照8折、7折甚至6折賣給做市商，結果做市商就在折扣價基礎上稍稍加價往外賣，導致股票在二級市場始終漲不過定增價，許多定增投資者因此被套。“現在活躍的做市商也就40多家，這么多企業等著做市，僧多粥少的情況下，同樣優質的企業，肯定是誰給的價低就先給誰做。這使得做市商在議價上更具話語權，也帶來了整個市場的不健康。”上述私募總經理如是說。

這位總經理為記者舉例，稱該機構曾參與一家新三板掛牌企業，當時定增價是9元/股，后來企業為了盡快啟動做市，以6.5元/股的價格將股票賣給了做市商，結果直到現在，這家企業的股價始終保持在6.5元~7元這個區間。

張馳認為，欲破此局，就需要引入競爭。此次私募做市就打破了券商做市牌照壟斷。如果試點可行，后續也許會加入更多的做市私募機構。只要供給充足了，將會降低做市商議價能力，這更有利于做市商拿庫存股票的公允性，保持股價穩定。李高也表示，在一些具有成長性的好標的被低估的時候，券商也許也會關注，但私募可能更愿意去承接，并且把價格做上去。

當然，對企業合理估值只是基本要求，市場對私募做市商寄予了更多希望，那就是從目前1645家做市企業中，挖掘出一批被低估了的明星企業，從而帶動市場發展。

中陸金粟資產總經理余銳表示，新三板市場前期通過券商的努力，達到了目前接近1萬家企業的規模，有了一個龐大而廣闊的市場基礎。“私募通過做市，極有可能挖掘出一批真正對市場有支撐性作用、有標桿性意義的優質企業。”

余銳認為，私募在對新三板企業價值發現上有先天優勢，“私募原本就是做投資業務，對于行業有側重研究，擅長對成長型和創新型企業估值。而且按本次私募做市資格評審標準，成為做市商的私募年均資產管理規模在20億元以上，這種管理規模的私募機構可能在每個行業領域都投資過數家企業，對行業情況很清楚，對企業估值定價會更為準確。”同時他還強調，按規定，私募必須用自有資金真金白銀地投入做市，為了確保資金安全，在盡調上一定會更為充分，更有利于對企業進行價值挖掘。“其實券商作為做市商也有這樣的能力，但他們有太多的業務需要去覆蓋，在做市的研發力量和人員投入上，往往不會耗費太多精力來做進一步的深挖。私募如果在這個時候接棒，在券商前期打下的基礎上，再向下深挖，有些明星項目就能脫穎而出。”余銳說。

●應集中火力 改善局部流動性

新三板資金流動性困局問題，從做市交易的相關指標就能窺得一二。12月5日，只有689家做市企業達成交易，成交金額為5.11億元，換手率只有0.11%，不少企業甚至只成交了最低要求的1000股。曾被賦予提高交易活躍度厚望的做市制度正面臨一個個尷尬境況：有報價無成交；新增做市企業家數量屢創新低；已有近200家企業遭做市商退出做市；券商忙著“去庫存”……做市似乎未能成為促進投資者“買買買”的良方。

“當市場缺少買盤的時候，企業會很自然地認為做市意義不大，無論是作為企業還是做市券商，這都會促使它們產生終止做市的念頭。”某證券公司新三板部門總經理告訴記者，雖然企業和做市商退出做市的客觀原因很多，比如轉板、被并購、企業經營出了問題等，但從大環境來看，買盤稀缺是做市效果不盡如人意的最主要原因。

余銳表示，新三板市場發展前期，更多考慮的是掛牌企業的準入，但是沒有交易的市場是不會有更多的投資者參與的，因為缺乏退出的條件。“私募基金現在的管理規模是10萬億元，為什么沒有更多的錢進到新三板呢，主要是沒有穩定的預期。在這種情況下，私募做市的準入其實開啟了一個新的時代，叫投資人準入的時代，將更多的交易對手引入到這個市場里。”

余銳強調，初期來看，10家私募做市數量有限，但這是一個很強烈的信號，未來在做市商準入上，監管層或許會隨時豐富做市商隊伍，這能給市場投資參與者帶來比較穩定的退出預期，從而吸引更多的投資者入場。

另外，雖說首批試點私募帶來的增量資金有限，但業內人士認為，也不是毫無用武之地，只要集中做市“火力”，局部流動性還是有望得以改善。“機構累計投了上千億元進去，很多是以定增的形式進去的。有些資金想出來，同時外部也有很多投資機構想買。但是新三板目前做市資金量總共才兩三百億元，而且分布在一千多家做市企業中，在還沒有推出大宗交易制度的情況下，只要二級市場買盤大一點，股價就能被輕易推高，后面資金難以跟進，十分不利于交易的達成，何談活躍度？”張馳認為，首批10家私募以自有資金做市，在資金實力上跟券商沒法比，但如果將這些資金集中在少數做市企業中，那么這些企業的流動性還是能夠得到一定程度的改善。突破幾個點之后，或許能帶動流動性的整體改善。

因為看好私募做市可能帶動一波新三板優質企業上漲行情，有的投資者已經在悄悄布局。某私募機構負責人對記者表示，從去年下半年開始，該機構通過參與定增或者老股轉讓的方式，布局了一些被低估的創新層企業股票。

●拿牌照還是真做市 取決于市場環境

廣證恒生的研究報告顯示，在納斯達克，有超過500家做市商活躍其中，平均每家上市公司擁有近20家做市商，數量和密度遠超目前新三板市場做市商的數量。

從資金量上看，按照目前規定，私募機構只能使用自有資金參與做市，而券商做市商自營資金受制于風險指標限制，未來在做市資金增長來源上，監管層面臨做市商數量擴容和放寬做市資金來源兩種選擇。廣證恒生總經理兼首席研究官袁季對《每日經濟新聞》記者表示，可借鑒美國監管做市商財務風險的經驗，出臺針對做市商財務風險管控的詳細規定，如做市資金來源報告、流動性指標、類資本充足率指標等，有利于規避做市商發生財務危機，也有利于監管機構掌控市場中做市資金來源與風險，為未來相關政策的制定提供數據依據。同時，可以借鑒納斯達克市場的做市激勵措施，提高做市商做市報價的積極性，引導做市商提供有高質量的報價。

有分析認為，降低做市商持股風險，也可以在一定程度上保證做市商的積極性。按規定，做市商在做市前應當取得不低于10萬股的做市庫存股票。目前做市商獲取做市初始庫存股，主要有股東在掛牌前轉讓、股票發行、二級市場直接買入三種方式。袁季認為，由于目前國內還沒有金融工具供做市商減少持股風險，做市商做市收益容易暴露于標的的股價變動中。在當前市場流動性不足的情況下，這降低了做市商參與傳統意義上單純的“做市”積極性。借鑒美國納斯達克市場的經驗，推出用于做市商風險管理的金融衍生品有助于做市業務發展。同時袁季還指出，市場也可以嘗試在監管限制的條件下開放做市商做市的資金來源，為新三板提供更多的做市資金，進而提升流動性。

“做市是一種可行的盈利模式，隨著新三板流動性的恢復，肯定會成為一個不錯的業務贏利點，但未來私募做市態度和效果，還有待于私募對新三板市場走勢的判斷以及市場的真正驗證。”南山投資創始合伙人周運南表示，和主辦券商必須承擔做市義務不同，以試點身份進入做市商行列的私募會更在意業績和形象，但監管層對做市商資格的把關嚴格程度、進場數量和速度、監管力度、做市業務水平和積極性，以及市場對私募做市表現的正負反應等，都會影響私募做市的結果。

此外，周運南還指出，由于我國的券商等金融性牌照是審批稀缺資源，一直未放開，私募有了做市資格，未來可能有機會再獲得掛牌資格，這樣就更接近準券商，無論是對拓寬未來盈利渠道，還是對私募機構本身的估值，抑或是依靠做市這條紐帶和企業建立更深層次的合作關系，都有利好的一面。因此私募做市的第一個大贏家就是未來能獲得做市牌照的私募機構。南方某資產管理公司股權投資部負責人也認為，參與做市的首批私募最為看重的或許正是做市準入牌照和一系列市場效應，到底有多少機構是真正做好了做市準備，并將其作為一個長期盈利增長點，尚有不確定性。

對此，周運南強調，新三板流動性困局是否因私募做市而有所改善還有待觀察，“不能單靠某一個措施或者某一項制度，而是要靠前后多個措施和制度累積的共振作用。雖說真心希望私募做市試點能給當前沉寂的新三板二級市場帶來一股清流，但市場各方也應保持平常心，說不定哪天幸福就突然來敲門了。”

做市企業與協議企業每月成交金額對比

做市企業與協議企業每月成交量對比