每經編輯 張瑜     

張瑜  

2014年以來，全球美元流動性邊際收縮，原油價格暴跌，大類資產波動率飆升，新興市場貨幣黑天鵝頻發，英鎊歐元走出歷史低位，特朗普主張的財政擴張引發國債利率飆升，人民幣對美元匯率下行并跌破6.9，如此宏大而又錯綜復雜的場面，很多年輕研究者在其職業生涯中還尚未得見，然而這些問題的分析都離不開一件小事，那就是美國的加息。

時隔一年，美國第二次加息終于落地。盡管我們無法準確預知未來到底會發生什么，但是可以通過理性的事件蔓延框架來理清影響的路徑以及可能的結果。

2017年隱含加息三次

12月15日凌晨03:00，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）發布政策聲明。如市場預計，美聯儲宣布將聯邦基金利率上調至0.5%~0.75%的區間，即加息25個基點。

按照以往25個基點的加息節奏，2017年目前隱含加息三次，高于市場一致預期的兩次，引發美元短線走強。

從QE退出以來的點陣圖頻繁下調的趨勢來看，本輪是首次邊際調升短期利率中值，但長期利率中值沒有改變，表明委員們在加息方面仍將緩慢與謹慎，也表明其在將特朗普“大興基建+赤字提升+通脹提升+需求拉動經濟增速提升”的政策納入考量的情況下，仍決定給予相對平緩的加息節奏與較低絕對利率水平的配合。

耶倫在發言中表示，如果經濟增長和通脹都在特朗普的執政下上升，那美聯儲將修改加息的預期路徑，目前點陣圖隱含三次加息是FOMC的一些委員考慮了潛在的財政刺激的影響。她認為，加息預期的改變是“微調”，且本次加息是對經濟投的信心票。總體來看，耶倫本身言論偏鴿，力圖降低市場對其加息節奏過快的擔憂。

從具體加息節奏來看，點陣圖隱含的次數并不代表真正的加息次數，2015年12月加息落地時隱含了2016年加息4次，但是實際落地只有一次。一般而言隱含加息次數的調整也是美聯儲預期管理的一部分，開頭定得高一些，將為后續下調次數留足空間，且不排除年中再次更改。2017年美國名義利率的上行大概率慢于通脹的上行，實際利率或有所下降。

經濟評估方面，從上月“經濟活動自上半年開始回暖”改為“經濟活動年中以來以溫和速度擴張”，對經濟的評價維持正面；全球風險方面，維持繼續評估的言論；就業評估方面，從上月“就業增長已經穩定”改為“就業穩健增長”，維持對勞動力市場改善的肯定；通脹評估方面，依然維持“長期通脹預期近幾個月變化不大”，表明美聯儲仍需特朗普政策繼續明朗后給出進一步的通脹展望。

美元指數未來如何走？

本輪加息落地后美元指數短期內見頂，從2017年整體來看，年初美元平穩甚至有所走弱，全年呈現震蕩略上行，但并不存在里根式超強美元的邏輯。重點應關注特朗普的言論沖擊和其新政的落地、歐洲QE是否會縮減、地緣摩擦黑天鵝等。

長期視角來看，本輪是以貨幣政策回歸常態化為目的的最弱加息周期。同時，美元指數與美國經濟占全球比例高度相關，目前美國占全球經濟比例明顯下滑，這對于美元的支撐力天然弱于過去，目前美元指數已一定程度上超跑經濟占比，因此超強美元的一致邏輯目前很難形成。

中期視角，特朗普政策對美元呈雙向影響（利好美元：經濟提速、通脹抬頭等；利空美元：基建需要低利率配合、貿易再平衡需要弱匯率等），但是否強美元，還要看政策落地情況。目前來看，高利率+強匯率對經濟的損傷太大，偏弱美元前景更符合美國利益，這也是本次加息溫柔落地的原因。

短期視角，美元小波段高點一般出現在加息落地前，落地后大概率走弱。大選前由于特朗普不確定性造成的美元大跌已基本修復到位，這部分因素除非特朗普公布新的提振消息，否則沒有提振空間。

在人民幣匯率方面，依據目前跟隨外盤變動公式化的匯率形成機制，短期人民幣走勢完全根據外盤，央行僅進行波動過濾但是不會改變運行方向。一方面使得研究者對其預測會更為困難，波動加大，但另一方面，為市場提供了一個新的分析工具，也是現在匯率走勢研究的必須工具——通過壓力測試計算匯率波動的坐標系和參考系。因此，加息落地后，美元大概率見頂，人民幣匯率短期獲喘息。

對大宗商品市場的影響，從黃金來看，當下是加息、民粹崛起與地緣摩擦頻發的多元背景，加息后美元短期見頂+春節效應+黑天鵝暴恐事件等，黃金或有一定機會，但仍需警惕印度風險，作為全球最大的黃金消費國之一，其占比全球消費量20%~30%，近期由于政府頻頻頒布廢除大額紙幣、現金上繳等超預期政策，因此要謹防印度或有禁止黃金進口的需求沖擊。

從原油來看，美元加息靴子落地后的美元見頂對其利好有限，凍產未必是油價的長久護身符。一方面，歷來凍產減產都存在一致行動難題與博弈困境，且有效的凍產減產需要切實落地的監督，光達成協議還不夠。另一方面，即便石油輸出國組織（OPEC）有效凍產，價格稍有提升，美國產能就可以快速回到市場形成壓制，因此OPEC存在放棄減產凍產的可能。原油是典型的需求缺乏彈性但是供給有彈性的產品，由于頁巖油的技術沖擊，油價已從高位油價均衡跌落至低油價均衡。2017年，原油大概率維持在50~60美元/桶區間震蕩。

從其余大宗商品來看，美元短期見頂，疊加全球各國貨幣轉財政有人造需求，利好大宗。但在加息周期中美元也依然強勢并不會大幅走低，處于上不去但也下不來的狀態，因此計價因素的利好空間有限，關鍵還看需求。（民生證券研究院專題及海外組負責人）