每經編輯 李維維     

李維維  

近期，資金面緊張情緒持續發酵，債市出現大幅調整。12月15日，國債期貨早盤出現歷史性的跌停。隨后，央行進行單日凈投放1450億元，加大公開市場投放力度。午后債券市場跌幅重新擴大，截至收盤，10年期國債期貨主力合約T1703收跌1.81%，創上市以來最大單日跌幅，5年期國債期貨主力合約TF1703收跌1.16%。

我們認為，15日國債期貨暴跌源于多重利空因素的疊加，市場恐慌情緒蔓延。首先，從流動性角度來看，目前的問題是，銀行負債端流動性穩定的預期發生了改變。一是人民幣匯率下行壓力依舊較大，外匯占款流失，超儲低位徘徊，央行“防風險、去杠桿、擠泡沫”的政策意圖不改，貨幣政策易緊難松，導致銀行對資金面的預期發生改變；二是表外理財納入MPA考核與表外業務指引將按照實質重于形式的原則計提風險資本，這兩項監管措施使銀行縮減表外規模，貨基與債基被大量贖回，同業存單被拋售，同業理財被壓縮，銀行主動負債難度加大；三是臨近年末，銀行備付需求提高，資金拆出意愿不強，且近期債市大幅回調下，非銀虧損嚴重，銀行開始贖回委外資產，原本的流動性擴張過程隨即逆轉為流動性收縮過程。

在流動性緊張的情況下，同業資產端和負債端存在期限錯配現象。一方面，在缺乏優質資產的情況下，資產端放棄流動性溢價，投向PPN、“兩高一剩”行業、永續債、城投私募債、委外等；另一方面，面對高企的負債成本，機構通過期限和流動性錯配增厚收益。在流動性充裕的條件下，這一運作體系能夠暫時保持相對穩定，一旦出現流動性緊張，機構只能通過拋售流動性較好的資產進行補給，由此造成了流動性的連鎖反應。從短期來看，央行可以維持短端利率的相對穩定，但從長期來看，這一結構性問題依然存在，成為投資者需警惕的“隱患”。

其次，從基本面情況來看，11月新公布的金融數據表現強勁，社融與信貸數據大幅超預期，印證了目前基本面并不差的狀況。此前，在報告《經濟企穩與債券配置壓力并存的邏輯》中，我們曾提到，企業目前出現弱補庫存的現象。一般來說，企業補庫存預示著制造業投資的回暖，融資需求回升，可配置的非標及信貸資產將增加，由于“資產荒”帶來的高配置壓力減弱，債市的流動性會受到沖擊。一方面，房地產投資短期內出現大幅下行的概率較小；另一方面，基建投資較為樂觀，兩者對企業補庫存構成支撐。

再次，12月15日，美聯儲加息靴子落地，宣布加息0.25%，債券市場繼續承壓。決議公布后，美債收益率全面上漲，對國內債券市場再次形成利空，掣肘貨幣政策空間。

對于今日國債期貨暴跌并一度跌停的原因，海銀投研中心表示，15日凌晨美聯儲加息靴子落地，但決議聲明超預期顯示2017將加息3次，美元強勢，美債跌幅較大，2年期美債收益率漲至1.267%，創2008年1月11日以來最高水平。在這一國際背景下，中國國債也相應的受到影響。

美聯儲如期加息，國債期貨早盤低開，市場信心進一步探底。盤中，中國10年期國債期貨主力、5年期國債期貨主力均跌停，跌幅分別為2.00％、1.20％。中國國際經濟交流中心副總經濟師徐洪才稱，美聯儲加息對中國資本市場的影響主要由于資本流向美國，中國跨境資金流出壓力增大，對股市特別是債市有負面影響，“資金都流向了美國，因為美國收益率上升，全球資本回流。相對來講，對中國股市的影響間接一些。對全球的國債收益率影響力會大一些，所以國債期貨下跌比較厲害。”

目前來看，銀行負債端流動性緊張的預期短期內不會改變，作為銀行理財中最容易沖量也最不穩定的同業理財仍會面臨較大的新發壓力與成本過高的問題。當然，如果央行持續向市場投放低成本的資金，給市場寬松的預期，那么銀行流動性緊張的悲觀預期可能會改變，負債端會逐漸開始穩定，流動性收縮過程也將再次被逆轉為擴張過程。目前需關注同業存單、同業存款、同業理財報價穩定的時點，到時機構可再尋機會入場。（作者為券商分析師，不代表機構觀點）